Fifax H1'24: Rahoitusriskit varjostavat hyvää biologista kehitystä

Fifax raportoi H1-katsauksensa eilen keskiviikkona pörssin sulkeutumisen jälkeen ja järjestää webcast-muotoisen tiedotustilaisuuden tänään klo 10. Kalakannan ylösajo on edennyt vähintäänkin odotustemme mukaisesti ja asiakastoimitukset ovat alkamassa syksyllä. Yhtiön rahoitustilanne vaikuttaa kuitenkin haastavalta, mikä kasvattaa riskejä sijoittajan näkökulmasta. Pidimme ennusteemme pääosin ennallaan, mutta nousseen osakekurssin myötä laskemme suosituksemme tasolle myy (aik. vähennä) muuttumattomalla 0,17 euron tavoitehinnalla.

Kalakanta kasvanut hyvin ja toimitusten odotetaan alkavan syksyllä

Fifaxin kalakanta on jatkanut hyvää kasvua ja yhtiö odottaa aloittavansa kaupalliset toimitukset syksyn aikana tehtyään toimitussopimuksen jalostaja Kalavapriikin kanssa heinäkuun aikana. Kesäkuun lopussa kalakanta oli 337 tonnia, mikä ylitti hieman ennusteemme (arvioimme noin 300 tonnia). H1-raportin julkaisuhetkellä kalakanta oli jo noin 500 tonnia, kun täydessä tuotantovauhdissa kalakannan koon tulisi olla noin 900 tonnia. Kalakannan kasvuvauhti on nyt nopeampaa ja johdonmukaisempaa verrattuna esimerkiksi aiempaan ylösajoon vuosina 2021-22, joskaan tilanne ei ole aivan vertailukelpoinen. Arvioimme kuitenkin, että kasvattamoon toteutetut parannustoimenpiteet ovat todennäköisesti vaikuttaneet kalojen kasvuun positiivisesti, millä voisi olla suotuisa vaikutus myös kasvatustoiminnan tehokkuuteen ja kannattavuuteen pitkällä aikavälillä.

Lisärahoitusta kaivataan pian, jotta kalakannan ylösajo saadaan maaliin

Fifaxilla oli kesäkuun lopussa kassavaroja 1,1 MEUR ja arvioimme H2:n lisärahoitustarpeeksi noin 4 MEUR, jotta kalakannan ylösajo voidaan toteuttaa loppuun. Tästä rahoitustarpeesta osa voidaan kattaa Kalavapriikin asiakassopimuksen tarjoamalla 1,4 MEUR:n ennakkomaksulla. Fifax kertoi, että sillä on käynnissä pitkälle edenneet neuvottelut mahdollisten lainanantajien kanssa koskien uutta lainarahoitusta. Yhtiö on saanut luvan nykyisiltä lainanantajilta nostaa uutta lainarahoitusta 2,5 MEUR, mikä arviomme mukaan kuvastaa yhtiön jäljellä olevia rahoitustarpeita loppuvuodelle. Suotuisassa skenaariossa toimitusvolyymit voisivat nousta vuodenvaihteen tienoilla lähelle yhtiön maksimikapasiteettia, jolloin myös liiketoiminnan kannattavuus ja rahavirta voisivat parhaimmillaan kääntyä positiivisiksi. Toiminnan kehitysvaiheesta johtuen kannattavuuskäänteeseen liittyy kuitenkin epävarmuutta ja rahoituksen saatavuuteen liittyy olennainen riski liiketoiminnan jatkumisen kannalta.

Rahoitustarpeet ja kannattavuuskäänteen epävarmuus keskeiset riskit sijoittajalle

Kasvava kysyntä kalalle sekä avovesistöjen kasvatuspaikkojen rajallisuus avaavat uusille ympäristöystävällisille kasvatusmenetelmille, kuten Fifaxin kiertovesikasvatukselle, suuren kasvupotentiaalin. Liiketoimintamalli on kuitenkin pääomavaltainen, eikä Fifax ole vielä onnistunut todistamaan menetelmänsä kannattavuutta, vaikka toimialalta onkin saatu viime aikoina rohkaisevia tuloksia. Mikäli toiminnan kannattavuus kääntyisi positiiviseksi volyymitoimitusten alkamisen myötä vuoden 2025 aikana, voisi rahoituksen saatavuus yhtiölle parantua huomattavasti, jolloin yhtiö voisi kasvaa voimakkaastikin uutta kasvatuskapasiteettia rakentamalla. Sijoitusprofiilia voi siten pitää jokseenkin binäärisenä. Epäonnistuminen toimitusvolyymien nostamisessa, kannattavuuskäänteen toteuttamisessa tai lyhyen aikavälin rahoituksen hankkimisessa voisivat johtaa osakkeiden arvon romahtamiseen. Kannattavuusnäkymien epävarmuustekijöistä johtuen emme ole valmiita nojaamaan vuoden 2025e arvostukseen (EV/EBITDA 10x), joka kuitenkin ennusteiden toteutuessa ja operatiivisen epävarmuuden poistuessa olisi mielestämme jokseenkin kohtuullinen taso.