Fifax H2'24: Ylösajo etenee, kannattavuuteen vielä matkaa

Kasvatetun kalan toimitukset käynnistyivät syksyllä, joskin odotuksiamme matalammin volyymein, minkä johdosta vuoden 2025 toimitukset ovat vielä selvästi alle täyden kapasiteetin. Yhtiön raportoima materiaalikate oli odotuksiamme parempi, mikä tukee odotuksia pitkän aikavälin kannattavuuden parantumisen osalta. Ennusteisiin liittyy edelleen merkittävää epävarmuutta ja rahoitustilanne säilyy haastavana. Toistamme myy-suosituksen ja 0,17 euron tavoitehinnan. 

Odotuksia pienemmät volyymit, mutta paremmalla katteella

Fifax pääsi noin kahden vuoden tauon jälkeen toimittamaan kalaa asiakkailleen lokakuusta 2024 alkaen. Vuoden lopun toimitusvolyymit jäivät kuitenkin ennustamastamme (82t vs 253t), minkä vuoksi myös liikevaihto 0,5 MEUR jäi arviosta (1,3 MEUR). Odotuksia matalammat volyymit liittyivät kalan kasvuvauhdin epäoptimaaliseen tasoon kasvatusprosessin ylösajovaiheen alkupuolella. Lisäksi kolmannen kasvatusyksikön käyttöönotto toteutui hieman kaivattua myöhemmin rahoitushaasteista johtuen, mikä on aiheuttanut tilanpuutetta kasvatusaltaissa ja rajoittanut kalojen optimaalista lajittelua koon perusteella. Positiivista raportissa oli materiaalien ja palveluiden jälkeinen kate (30 % liikevaihdosta), mikä tukee arvioita kannattavuuden kääntymisestä, jos ja kun volyymit saadaan korkealle tasolle. Tulosrivit olivat odotusten mukaiset käyttökatteen ollessa -2,2 MEUR ja liiketuloksen -3,0 MEUR.

Kannattavuuskäänne siirtyy ennusteissa vuoteen 2026

Toimitusvolyymit ovat kasvaneet alkuvuonna edelliskuukausiin nähden ja olivat helmikuussa arviomme mukaan noin 50t, kun maksimikapasiteetti olisi keskimäärin 225t/kk (2700t/v). Kalakanta on noussut tavoitetasolle ja Fifax odottaa myös toimitusvolyymien kasvun jatkuvan kalojen kasvuolosuhteiden optimoinnin tuella. Toimitukset aloitettiin vuonna 2024 pienemmästä vajaan 1,5kg:n kokoluokasta, mutta yhtiö tavoittelee jakauman optimoinnin ja kasvun parantamisen myötä nostavansa teurastuskokoluokan noin 2 kiloon vuoden 2025 mittaan. Myyntihinta oli H2:lla verrattain hyvä kalan kokoluokka huomioiden, noin 5,7 €/kg, kun materiaalien osuus tuotetusta kalakilosta oli noin 3,9 €/kg. Arvioimme molemmissa olevan edelleen parantamisen varaa mm. kalan kokoluokan kasvun, kaupallisen kehittämisen ja kasvuolosuhteiden optimoinnin myötä. Täyden kapasiteetin mukaisen tuotannon saavuttaminen siirtyi ennusteissamme vuoteen 2026, minkä johdosta vuoden 2025 tulosennusteemme laskivat negatiivisiksi erityisesti H1:n osalta. Vuodelle 2025 ennustamme käyttökatetta -1,0 MEUR ja liiketulosta -2,8 MEUR. Vuoden 2026 ennusteet olettavat täyttä tuotantoastetta, jolloin käyttökate nousisi 2,3 MEUR:oon (14 % liikevaihdosta). Vuoden 2027e käyttökate-ennuste (20 %) edellyttäisi myyntihinnan ja jalostusarvon nostamista edelleen. Sekä volyymien että erityisesti katetason arviointiin liittyy huomattavaa epävarmuutta aikaisesta kehitysvaiheesta johtuen.

Ahdas rahoitusasema painaa osaltaan tuotto/riski-suhdetta

Yhtiö arvioi, että sen nykyinen rahoitusasema ei ole riittävä kasvatustoiminnan ylösajon loppuunsaattamiseksi ja sisäisten rahavirtojen kääntämiseksi positiiviseksi, mutta hallitus katsoo että edellytykset riittävien varojen hankintaan ovat hyvät. Fifaxin nettovelka oli vuoden lopussa 5,8 MEUR (2023: -0,2 MEUR). Positiivisessa skenaariossa yhtiö pystyisi rahoittamaan toimintaansa velkarahoituksella kannattavuuskäänteeseen saakka, mutta myöskään osakeannin mahdollisuutta ei nähdäksemme voida vielä sulkea pois. Jos ylösajo sujuisi suotuisasti ja kannattavuuskäänne toteutuisi ennusteidemme mukaisesti, laskisi EV/EBITDA-kerroin tasolle 12x vuonna 2026e (korkeahko) ja 8x vuonna 2027e (kohtuullinen). Korkean ennuste-epävarmuuden sekä haastavan rahoitusaseman myötä tuoton ja riskin suhde on kuitenkin nähdäksemme edelleen heikko. Ylösajon ja tuotantokustannusten suotuisa kehitys voisi vähentää ennusteriskiä ja parantaa osakkeen houkuttelevuutta.