Fifax laaja raportti: Tuotannollinen käänne lähestyy

Fifax on ympäristöystävälliseen kalankasvatukseen erikoistunut yhtiö. Kalatoimitusten aloittaminen syksyllä oli yhtiölle merkittävä rajapyykki kahden vuoden tauon jälkeen. Volyymien tulisi nousta lähes kasvattamon teknistä kapasiteettia vastaavalle tasolle vuoden 2025 aikana, jolloin myös toiminnan tehokkuudesta ja kannattavuudesta saataisiin parempi käsitys. Korkeasta kasvupotentiaalista huolimatta näemme toiminnan pääomaintensiivisyyden ja operatiivisten riskien rajoittavan arvonluontia. Toistamme myy-suosituksen ja 0,17 euron tavoitehinnan (ennallaan).

Uusille kalankasvatusmenetelmille on selkeä globaali tarve

Fifaxin tavoitteena on olla edelläkävijä suurimittaisessa kalankasvatuksessa mahdollisimman pienellä ympäristövaikutuksella. Yhtiön Eckerössä kuivalla maalla sijaitsevan kiertovesikasvattamon tuotantokapasiteetti riittäisi arviomme mukaan kattamaan täydellä käyttöasteella noin 6 % lohen ja kirjolohen kulutuksesta Suomessa. Fifax on toistaiseksi myynyt kirjolohta perattuna tukkureille, jalostajille sekä vähittäiskauppaan. Tarkoituksena on kasvattaa tuotannon jalostusastetta ja tavoitella preemiohintaa vastuullisen kuluttajabrändin sekä ympärivuotisten toimitusten avulla. Ympäristöystävällisesti kasvatetulle kirjolohelle on maailmalla suuri tarve, sillä avovesikasvatuksen aiheuttamat ympäristöhaitat, vesien lämpeneminen ja regulaatio rajoittavat perinteisin menetelmin kasvatetun lohen tarjontaa. Samalla kuluttajakysyntä kasvaa, mikä yhdessä niukan tarjonnan kanssa näkyy nousevina hintoina.

Tuotantomäärien noustessa toiminnan kannattavuudesta saadaan parempi käsitys

Eckerön laitoksen kalakanta on vajaan 2 vuoden ylösajojakson jälkeen lähestymässä täyden kapasiteetin tasoa, minkä myötä asiakkaille saadaan lähiaikoina toimitettua suuria määriä kalaa. Ennustamme vuoden 2025 liikevaihdon nousevan 15 MEUR:oon ja käyttökatteen 3,0 MEUR:oon, mikä olettaa suotuisaa kehitystä biologisissa oloissa ja kasvatuksen kustannustehokkuudessa. Ennusteisiin kohdistuu huomattavaa epävarmuutta, mutta niiden toteutuessa myös yhtiön rahoitustilanne parantuisi ja toiminnan laajentaminen uusia kasvatuslaitoksia rakentamalla voisi tulla ajankohtaiseksi. Fifax tavoittelee 2030 mennessä jopa yli 125 MEUR:n liikevaihtoa ja yli 25 %:n EBITDA-marginaalia. Olemme asettaneet kapasiteetin kasvua koskevat ennusteet selvästi varovaisemmin (2030e liikevaihto: 35,2 MEUR ja EBITDA: 20 %), sillä haluamme lisää varmuutta nykyisen laitoksen käyttöasteiden noususta ja kannattavuudesta ennen kuin pidämme voimakkaan pääomaintensiivisen laajentumisen ennustamista perusteltuna.

Pääomaintensiivisyys ja operatiiviset riskit rajoittavat käypää arvostustasoa

Fifaxin nykyisellä kasvatuskapasiteetilla osakkeen käypä arvo voisi suotuisassa skenaariossa nousta noin 0,3 euroon, olettaen EBITDA-marginaalin parantuvan 20 %:iin ja arvostuksen nousevan EV/EBITDA 10x:iin vuonna 2025. Pidämme skenaarion nousuvaraa ohuena suhteutettuna ennusteisiin liittyvään korkeaan riskitasoon. Toisaalta näytöt tuloskäänteestä vuonna 2025 voisivat laskea ennusteisiin liittyvää epävarmuutta ja kasvattaa todennäköisyyttä lisälaajentumissuunnitelmien toteuttamiselle. Kasvava kysyntä kirjolohelle sekä avovesistöjen kasvatuspaikkojen rajallisuus avaavat uudentyyppisille ympäristöystävällisille kasvatusmenetelmille suuren kasvupotentiaalin. Kasvatuslaitosten rakentaminen on kuitenkin erittäin pääomaintensiivistä, mikä painaa ennustamamme tuloskäänteen toteutuessakin sijoitetun pääoman tuoton maltilliseksi (2025-26e: 6-8 %) heikentäen kasvun tarjoamaa arvonluontipotentiaalia. Jos kannattavuuskäänne ei toteutuisikaan vuoden 2025 aikana, heikentyisi yhtiön rahoitustilanne merkittävästi ja osakkeen hinta voisi laskea rajusti osakevetoisten rahoitusratkaisujen myötä. Myös yhtiön tasepohjaista arvostusta (P/B 2024e: 1,8x) voi pitää korkeana suhteutettuna yhtiön pääomantuottoprofiiliin.