Tarkistamme Fortumin tavoitehinnan 14,0 euroon (aik. 13,5 €) ja toistamme vähennä-suosituksemme. Yhtiön Q1-tulos ylitti odotuksemme, kun optimoinnissa onnistuttiin erittäin hyvin ja kulupuolella oli positiivista kehitystä. Ennustemuutokset kääntyivät lopulta sähkön hinnan vaisusta kehityksestä huolimatta lievästi positiiviseksi tulosylityksen sekä optimointipreemion nousun kautta. Mielestämme osakkeen arvostus (2025 EV/EBIT 12x) on pitkälti neutraali lyhyellä aikavälillä, mutta pitkän aikavälin positiivisen näkymän ansiosta osake voidaan nähdä myös suhteellisen houkuttelevana.

Vahva Q1-tulos onnistuneen optimoinnin ja kulurakenteen laskun ansiosta

Fortum käynnisti vuoden vahvalla tuloksella, joka ylitti selvästi markkinaodotukset. Vertailukelpoinen liikevoitto oli Q1:llä 462 MEUR, mikä ylitti ennusteemme 421 MEUR kohtuullisella marginaalilla. Suurin syy tähän oli Generation -segmentin selvästi ennakoimaamme korkeampi saavutettu sähkön hinta (60,1 €/MWh vs. 54 €/MWh), mutta pieniä positiivisia yllätyksiä nähtiin myös Consumer Solutions -segmentissä ja merkittävästi laskeneissa konsernikuluissa. Vertailukelpoinen osakekohtainen tulos oli lopulta 0,42 euroa, kun ennusteemme oli 0,38 euroa. Vertailukelpoisuutta sekoittaneet erät olivat alkuvuonna pieniä. Konsensusennusteet ovat merkittävästi omia ennusteitamme alhaisempia, mitä kautta markkinaennusteet ylitettiin merkittävällä marginaalilla. Liiketoiminnan rahavirta oli Q1:llä kohtuullinen 453 MEUR ja tase oli täynnä likvidejä varoja, mutta osinkoja ei oltu vielä maksettu Q1:n lopussa.

Ennustemuutokset kääntyivät lievästi positiivisiksi

Generation -segmentin arvioidut suojaukset pohjoismaiselle tuotannolle: loppuvuodelle 2025 noin 75 % hintaan 40 €/MWh, ja vuodelle 2026 noin 50 % hintaan 41 €/MWh. Vuoden 2024 kehitys oli juuri odotuksiemme mukaista, eli korkeampia suojaushintoja kulutettiin enemmän Q1:llä. Olisimme odottaneet pientä laskua myös 2026 suojaushinnassa, joten vakaa kehitys oli lievä positiivinen yllätys. Merkittävin muutos näkymissä oli se, että yhtiö arvioi vuonna 2025 saavutettuun sähkönhintaan sisältyvän optimointimarginaalin olevan 7-9 €/MWh (aik. 6-8 €/MWh). Vaikka tämä koskee virallisesti vain vuotta 2025, mielestämme tämä tukee osin myös tulevien vuosien näkymää. Vuoden 2025 ennusteemme nousivat pääasiassa Q1-tulosylityksen ansiosta. Kerroimme tulosennakossamme, että näemme ennusteissamme lievää laskupainetta sähkön hinnan mukana, mutta lopulta ennustemuutokset kääntyivät joitakin prosentteja positiiviselle puolelle. Tässä taustalla on muun muassa ennakoimaamme korkeampi optimointipreemio, jonka odotamme nyt olevan vuonna 2025 noin 9 €/MWh tasolla. Tämä tukee Generationin tulostasoa, vaikka spot-hinnat ovat olleet edelleen suhteellisen vaisuja. Lisäksi muissa segmenteissä nähtiin positiivista, ennakoitua parempaa kehitystä. Lähivuosien näkymät pysyivät mielestämme pääosin vakaana, mutta täälläkin ennustemuutokset kääntyivät lievästi positiiviselle puolelle. Optimointipreemion lisäksi kustannukset ovat laskeneet ennakoimaamme nopeammin, millä oli pieni positiivinen vaikutus tulevien vuosien ennusteisiin.

Mielestämme osakkeen hinnoittelu on neutraalilla tasolla

Fortumin arvostuskertoimet (2025e P/E on 15x ja EV/EBIT 12x) ovat mielestämme kohtuullisia, mutta tuloskasvun toistaiseksi puuttuessa näemme niissä enemmän lasku- kuin nousuvaraa. Vastavoimana on, että pitkällä aikavälillä sähkön hinta kääntyy nousuun nykyisiltä erittäin alhaisilta tasoilta Pohjoismaissa ja sitä myötä myös tulostaso nousee. Pitkän tähtäimen näkymä onkin näkemyksemme mukaan hyvä, mutta epäilemme markkinoiden innostusta odottaa tuloskäännettä useiden vuosien päähän. Tätä kautta osakkeen nousuajurit ovat mielestämme vähissä sähkön hinnan mahdollisen nousun lisäksi, vaikka yhtiö sinänsä on mielestämme oikealla uralla.