Fortum Q2'25: Tuotannossa poikkeuksellisen heikko neljännes

Toistamme Fortumille vähennä-suosituksen 14,0 euron tavoitehinnalla. Q2-tulos jäi odotuksista erityisesti vesivoiman historiallisen alhaisen tason takia, mutta tämä huomioiden yhtiö teki varsin kiitettävän suorituksen. Näkymät eivät sisältäneet oleellisia yllätyksiä ja lähivuosien tulosnäkymä on ennallaan, mutta kysyntänäkymän hiljalleen vahvistuessa näemme sähkön hinnassa aiempaa selvemmän nousupaineen. 

Tuotannossa poikkeuksellisen heikko neljännes

Generation -segmentin sähköntuotanto ja tätä kautta liikevaihto jäivät odotuksista Q2:lla, kun vesivoimatuotanto jäi historiallisen alhaiselle tasolle. Ongelmia oli myös ydinvoimassa (erityisesti Oskarshamn 3), mutta nämä tuskin tulivat yllätyksenä. Sen sijaan Generationin saavutettu sähkönhinta oli olosuhteisiin nähden erittäin vahva 48,1 €/MWh. Kun tuotanto jäi myös yhtiön odotuksista, myynti alhaiseen spot-hintaan jäi minimaaliseksi. Tätä kautta hintatason määrittävätkin ilmeisesti Q2:n suojaushinta (oletus noin 40 €/MWh) ja optimointipreemio (oletus noin 8 €/MWh). Ennakoitua korkeampi myyntihinta kompensoi heikkoja volyymeja, mutta Generationin vertailukelpoinen liikevoitto (121 MEUR) jäi kuitenkin ennusteestamme (154 MEUR). Sen sijaan Consumer Solutions -segmentin vertailukelpoinen liikevoitto (26 MEUR) jatkoi Q2:lla ennätystehtailua ja ylitti 15 MEUR:n ennusteemme. Konsernikulut olivat ennakoitua korkeammat ja pääosin negatiivisia vertailukelpoisuuteen liittyviä eriä oli läpi tuloslaskelman, mitä kautta vertailukelpoinen osakekohtainen tulos oli lopulta vain 0,09 euroa (Inderes 0,12 ja konsensus 0,11 euroa). Rahavirrat olivat olosuhteisiin nähden hyviä, mutta Q2-tulos kääntyy kuitenkin odotuksiin nähden negatiivisen puolelle.

Näkymät säikäyttivät hieman, mutta iso kuva on ennallaan

Generation-segmentin arvioidut suojaukset pohjoismaiselle tuotannolle olivat loppuvuodelle 2025 noin 80 % hintaan 41 €/MWh, ja vuodelle 2026 noin 60 % hintaan 40 €/MWh. Hintatasot eivät juuri liikkuneet aiemmasta (Q1’25: 2026 noin 50 % hintaan 41 €/MWh), mikä oli odotuksiemme mukaista. Näkymissä oli kuitenkin päivitetty osio, jossa Fortum odotti 2025 kokonaistuotantomäärän olevan selvästi normaalitason alapuolella. Ydinvoimatuotannon arvioitiin laskevan 2,9 TWh vuoden alun suunnitelmasta ja Q3:n olevan vielä vaisu. Säikähdyksen aiheutti arvio, jossa 2025 vesivoimatuotanto jää alle normaalin vuositason (20-20,5 TWh). Kysymys oli kuitenkin siitä, ettei yhtiö usko H1:llä jo tapahtuneen ”kuopan” olevan täytettävissä H2:lle. H2:lle vesivarannot ja indikaatiot näyttivät yhtiön mukaan varsin neutraaleilta, joten näillä näkymin Q2:n historiallisen alhainen tuotantotaso on jäämässä poikkeukseksi. Lopulta 2025 tulosennusteemme laskivat 5-10 %, mikä johtui kuitenkin valtaosin Q2-tulospettymyksestä. Lähivuosien ennusteisiin teimme vain pientä hienosäätöä, ja mielestämme iso kuva on pitkälti ennallaan. Pidemmän aikavälin ennusteiden kannalta mielenkiintoista on se, etteivät alhaiset futuurihinnat tunnu järkeviltä kysyntänäkymää tai Fortumin kommentteja heijastellen. Onkin mahdollista, että pidempiaikaisien ja suurien sopimuksien hinnat ovat tällä hetkellä irrallaan Nasdaqin epälikvidin johdannaismarkkinan indikoimasta hintatasosta.

Arvostus sisältää jo odotuksia tuloskasvusta

Fortumin arvostuskertoimet (2025e P/E on 16x ja EV/EBIT 13x) ovat mielestämme lievästä noususta huolimatta kohtuullisia, mutta tuloskasvun toistaiseksi puuttuessa näemme niissä enemmän lasku- kuin nousuvaraa. Vastavoimana on, että pitkällä aikavälillä sähkön hinta kääntyy nousuun nykyisiltä erittäin alhaisilta tasoilta Pohjoismaissa ja sitä myötä myös tulostaso nousee. Pitkällä tähtäimellä tämä tulee arviomme mukaan tapahtumaan, ja markkina näyttää jo lähteneen hinnoittelemaan käännettä myös tulostasossa. Mielestämme tämä ei ole toistaiseksi perusteltua, ellei pitkän aikavälin suojauksia aleta lukitsemaan selvästi futuurimarkkinan indikoimaa tasoa korkeammalla hinnalla.