GRK:n Q3-tulos oli odotuksiamme parempi, mikä suurilta osin selittyi tilauskannan ennakoitua nopeammalla toteutuksella. Emme nähneet tarvetta olennaisille ennustemuutoksille. Tuloskasvu on GRK:lle lähiaikoina tiukassa, mutta osakkeen arvostuksen nousuvarasta sekä osingosta muodostuva tuotto-odotus on yhä houkutteleva. Näin ollen toistamme GRK:n lisää-suosituksemme 14,50 euron tavoitehinnalla.

Tilauskanta kääntyi liikevaihdoksi odotettua ripeämmin

GRK:n liikevaihto kasvoi odotuksiamme voimakkaammin 257 MEUR:oon (+15 % v/v). Tämä oli seurausta usean merkittävän hankkeen alkuperäistä aikataulua nopeammasta valmistumisesta. Tästä syystä myös tilauskanta laski ennustettua enemmän, vaikka uudet tilaukset olivatkin varsin hyvällä tasolla. Myös Q3:n toteutunut oikaistu 9,1 %:n liikevoittomarginaali oli erinomainen, eikä laskua vertailukauden vahvalta yli 10 %:n tasolta ole syytä pelästyä. Näin ollen projektit ovat sujuneet ilman suurempia ongelmia, ja näiden nopea eteneminen vahvalla katetasolla alleviivaakin GRK:n projektijohtamisen onnistumista. Q3:n operatiivinen kassavirta oli reilusti tulosta korkeampi, mikä selittyi suotuisasti kehittyneellä käyttöpääomalla. Ensi vuonna päättyvässä Stegran projektissa ennakkomaksujen osuus on kuitenkin arviomme mukaan huomattava, joten vastaavaa hyvin vahvaa kassavirran kehitystä ei mielestämme ole syytä odottaa tulevina vuosina.

Raportti ei antanut aihetta olennaisiin ennustemuutoksiin

GRK toisti luonnollisesti tuoreen ohjeistuksensa, jonka mukaan sen liikevaihto vuonna 2025 on 820–870 MEUR ja oikaistu liikevoitto on 57–64 MEUR. Emme tehneet ennusteisiimme olennaisia muutoksia Q3-raportin pohjalta. Vuoden 2025 ennusteemme nousi vain lievästi, sillä yhtiön mukaan useat merkittävät projektit valmistuivat etuajassa Q3:n aikana. Näin ollen Q3-tulosylityksen vastapainoksi laskimme odotuksiamme Q4:n tuloskertymästä. Vuosien 2026–2027 ennusteemme pysyivät käytännössä ennallaan, sillä vaikka tilauskanta laski hieman odotuksia nopeammin edenneiden projektien takia, on hankeputki vahva. Myös johdon kommentit kysyntätilanteesta olivat varsin positiivisia, vaikka kilpailun kiristyminen voikin arviomme mukaan tuoda pientä painetta GRK:n erinomaisella tasolla oleviin marginaaleihin.

Liikevaihdon osalta odotamme vuoden 2025 jäävän GRK:n huipputasoksi ainakin ilman uusia yritysostoja, sillä ensi vuonna päättyvän suuren Stegra-projektin aiheuttamaa kuoppaa Ruotsin liikevaihtoon on haastavaa paikata nopeasti. Suomessa odotamme GRK:lta markkinan mukaista hidasta kasvua, kun taas Virossa merkittävät ratahankkeet vetävät tätä vauhdikkaampaa kasvua. Ennusteissamme myös konsernin tulos laskee vuosina 2026–2027, jonka jälkeen yhtiön pitäisi palata kasvupolulle. Tuloksen laskuun vaikuttaa ennusteissamme myös vuoden 2025 erinomaiselta tasolta aavistuksen liikevaihdon laskun myötä normalisoituva kannattavuusmarginaali. Vuonna 2028 odotamme yhtiön kuitenkin ylittävän 750 MEUR:n liikevaihtotavoitteensa lievästi sekä saavuttavan tavoitteen mukaisen 6 %:n oikaistun liikevoittomarginaalin. Pääriskit ennusteidemme kannalta ovat projektiriskit, yksittäiset suuret projektit, kilpailun kiristyminen, suurimman asiakkaan Stegran lisärahoitustarpeet sekä Suomen kilpailunrajoitustutkinnan mahdolliset seuraukset.

Maltillinen arvostus tarjoaa hyvän tuotto-odotuksen

Ennusteidemme mukainen P/E-luku vuodelle 2025 on noin 11x, kun taas ylisuuren kassan huomioiva EV/EBIT-kerroin on noin 6x. Yhtiön normaalilla tulostasolla, jota vuosien 2026–2027 ennusteemme paremmin heijastelevat, osaketta hinnoitellaan niin ikään maltillisesti ja alle perustelluksi katsomamme haarukan alalaidan (2026–2027e EV/EBIT noin 8x vs. hyväksytty taso 9–11x). Siten näemme arvostuksessa lievää nousuvaraa, mikä yhdessä 5 %:n osinkotuoton kanssa nostaa tuotto-odotuksen houkuttelevaksi. Näkemystä osakkeen maltillisesta nousuvarasta tukee myös DCF-malli (noin 15,0 €).