Kalmarin Q3-numerot olivat kauttaaltaan joko odotustemme mukaisia tai niitä parempia. Markkinakommenteissa ei ollut mitään yllättävää ja vaikka Q4’24:n marginaali alenee Q3’24:ltä, ovat ennustemuutoksemme ylöspäin. Q3-raportin jälkeinen +13 %:n kurssiralli on kuitenkin kaventanut osakkeen perusteltua nousuvaraa sen verran, että laskemme suosituksemme lisää-tasolle (aik. osta). Uusi tavoitehintamme on 35,00 (aik. 33,00) euroa noston perustuessa etenkin vuoden 2025 ennustemuutoksiimme.

Näyttävä numeroperformanssi Q3:lla

Kalmarin Q3-tilaukset (+6 % v/v) olivat ennusteemme mukaiset ja selvästi konsensusodotusta paremmat. Kasvu oli tasaista sekä laitteissa (+7 % v/v) että palveluissa (+5 % v/v). Asiakassegmenteistä kysyntä oli vaisua jakelusektorilla, mutta edelleen hyvää satamissa ja terminaaleissa, raskaassa logistiikassa ja jopa metalli- ja metsäteollisuudessa. Konsernin Q3-liikevaihto (-16 % v/v) osui omaan ennusteeseemme ja oli hieman konsensuksen yläpuolella. Laiteliikevaihto laski -19 % v/v, mikä johtuu tilauskertymän normalisoitumisesta pandemian jälkeisen buumin päätyttyä. Palveluliikevaihto kasvoi hieman ja palvelujen osuus liikevaihdosta nousi 33 %:iin (Q3’23: 28 %). Vertailukelpoinen Q3-kannattavuus (EBIT-marg. 13,5 %) oli reippaasti ennusteita korkeammalla ja myönteinen yllätys. Vahvin tuki kannattavuudelle tuli palvelujen marginaalin noususta 18,3 %:iin (Q3’23: 16,1 %), mikä johtui liikevaihdon painottumisesta kulutus- ja varaosiin henkilötyöpainotteisen huollon sijasta. Vertailukelpoisuuteen vaikuttavissa tai rahoituserissä ei ollut isompia yllätyksiä ja oikaistu EPS päätyi mukavasti ennusteiden yläpuolelle.

Noususuunnassa, hitaasti mutta varmasti

Markkinakommenteissaan Kalmar totesi, että ”yleinen kysyntä on pysynyt vakaana Pohjois-Amerikan markkinoiden pitkittyneestä pehmenemisestä huolimatta” ja että ”myyntiputkemme on edelleen terve”. Kalmarin esittämien tuoreiden markkinaennusteiden mukaan vuosina 2025-2026 kohdeasiakkaiden markkinat (mm. globaali konttiliikenne, tehdastuotanto ja yksityinen kulutus) kasvavat +2…+3 %:n v/v vauhtia. Kalmar nosti 2024-ohjeistustaan ja arvelee nyt vertailukelpoisen EBIT-marginaalin olevan >12 % (aik. >11 %). Ohjeistus ei ole vaativa, sillä Q1-Q3’24:n EBIT-marginaali oli 12,8 %. Kalmar kuitenkin totesi, että se ei odota Q4’24:n EBIT-marginaalin nousevan Q3’24:n 13,5 %:n tasolle. Yhtiö viittasi Q4:n heikompikatteiseen myyntimixiin sekä liiketoimintojen välillä että niiden sisällä. Kalmarin Q3-raportin sekä esitettyjen markkinakommenttien ja –ennusteiden perusteella meillä ei ole ollut syytä juuri muuttaa 2024-2026:n liikevaihtoennusteitamme (CAGR = +4,6 %). Kalmarin hyvät näytöt Q3:lla ovat kuitenkin saaneet meidät nostamaan selvästi vuoden 2025 marginaaliennustettamme ja maltillisemmin vuosien 2026-2027 ennusteita. Uudet ennusteemme ovat nyt seuraavat: 2025e: 12,7 % (aik. 12,0 %); 2026e: 13,1 % (12,9 %) ja 2027e: 13,9 % (13,8 %).

Arvostus on edelleen attraktiivinen

Kalmarin osakkeen kokonaistuotto-odotus on vuoden 2025 EV/EBITDA- ja EV/EBIT-kertoimilla (9x ja 11x) laskettuna +11…+16 % per vuosi eli yli oman pääoman 10 %:n tuottovaatimuksen. Kokonaisuutena riskikorjattu tuotto on yhä houkutteleva. Kalmarin vuoden 2025 EV/EBIT-kerroin on -7 % diskontolla verrokkien mediaaniin eli osake on verrokkihinnoittelussa edullinen, mutta merkittävästä diskontosta ei titetenkään voida enää puhua. DCF-malli antaa osakkeen nousuvaraksi +21 %. Potentiaali on kohtalainen, mutta toki kurssinousun myötä supistunut selvästi.