Kamux Q2'24: Tulokseen äkkijarrutus

Kamuxin Q2-tulos jäi selvästi odotuksista ja vertailukaudesta. Yhtiö ohjeistaa edelleen koko vuodelle oik. liiketuloksen kasvua, mutta laskimme ennusteemme viime vuoden alapuolelle. Myös 2025-26 ennusteemme laskivat merkittävästi (15-20 %) näkymän heikennyttyä selvästi. Laskemme tavoitehinnan 4,7 euroon (aik. 6,5e), mutta toistamme lisää-suosituksen arvostuksen näyttäessä edulliselta etenkin 2025-26 ennusteilla.

Q2 meni surkeasti hyvältä näyttäneestä markkinatilanteesta huolimatta

Kamuxin Q2:n oik. liiketulos oli vain 2,7 MEUR ja jäi vertailukaudesta (4,5 MEUR) sekä alle puoleen ennustetusta tasosta (~6 MEUR). Selkein pettymys tuli Ruotsista, jota pari päivää aiemmin tapahtuneen maajohtajan vaihtumisen vain reilun 7 kuukauden pestin jälkeen osattiin jo osin pelätä. Ruotsi tekikin Q1:n tapaan yli 1 MEUR:n liiketappion, joka oli merkittävästi vertailukautta (0,6 MEUR) ja ennustettamme (0,4 MEUR) heikompi. Myös Suomen tulos jäi sekä odotuksistamme että vertailukaudesta, lähinnä Kamuxin menetettyä markkinaosuuksia volyymien jäädessä vertailukauden tasolle markkinan noususta huolimatta. Tämä johtui Kamuxin mukaan kiristyneestä ostomarkkinasta ja kilpailusta. Yleisesti ottaen voi mielestämme sanoa, että heikko tulos oli pitkälti yhtiön oman tekemisen syytä, sillä markkina on ollut lähtökohtaisesti suotuisa.

Ohjeistus tulosparannuksesta ennallaan, ennusteemme laski sen alapuolelle

Kamux odottaa yhä 2024 oik. liikevoiton kasvavan. Heikon Q2:n myötä koko H1-tulos jäi vertailukauden tasolle. Käsityksemme mukaan ohjeistuksen täyttymiseen riittää pienikin tulosparannus. On huomionarvoista, että H1:llä vertailuluvut olivat H2:ta heikommat ja toisaalta tuloksen suunta Q2:lla oli selvästi heikompaan. Olemmekin laskeneet selvästi ennusteitamme ja odotamme oik. liiketuloksen jäävän viime vuoden alle 16,6 MEUR:oon eli uskomme Kamuxin joutuvan laskemaan ohjeistustaan myöhemmin. Laskimme tulosennusteita merkittävästi (15-20 %) myös 2025-26 Ruotsin tuloksentekokyvyn näyttäessä entistä vaikeammalta ja Suomenkin kasvu- ja marginaalinäkymien heikentyessä. Kamux kertoi tuloksen yhteydessä 5-7 MEUR:n kulusäästöistä, joista osa vaikuttaa jo tänä vuonna ja loput ensi vuonna ja jotka siten tukevat tulosparannusnäkymiä 2025.

Odotamme parannusta lähivuosina, mutta tavoitteet näyttävät kaukaisilta

Kamuxin pitkän aikavälin tavoitteet (arviomme mukaan noin 5 vuotta) on 1,5 mrd. euron liikevaihto ja 4 % liikevoittomarginaali, kun tällä hetkellä taso on puolet siitä. Näin ollen tavoitteiden mukainen tulostaso on 60 MEUR eli yli kolminkertainen nykytasoon nähden. Uskomme edelleen positiiviseen tulostrendiin tulevina vuosina, kun Suomen liiketoiminta kasvaa kannattavasti ja odotamme Saksan yltävän hiljalleen selvästi positiiviseen liikevoittoon sekä Ruotsin tappioiden loppuvan yhtiön keskittyessä enemmän kannattavuuteen. Ennusteemme kuitenkin jää selvästi yhtiön tavoitteiden alapuolelle ja niiden saavuttaminen näyttää tällä hetkellä kaukaiselta.

Osien summa ja DCF ovat mielestämme parhaat arvostusmetodit, lähiaikojen riski tuo varovaisuutta

Uskomme, että Ruotsin ja Saksan toimintojen nykytulokset eivät heijasta niiden potentiaalia.  Siksi katsomme Kamuxia nykykertoimien sijaan mieluummin osien summa -mallilla. Perusskenaariomme arvo on 6,0 euroa / osake, mutta sen saavuttamiseen menee 2-3 vuotta, jolloin arvoa pitää osin diskontata. Raportissa esitämme myös pari vaihtoehtoista skenaariota. DCF-mallimme arvo on 5,7 euroa/osake. Viimeaikainen heikko tulostrendi ja tulosvaroitusriski huomioiden näkemyksemme on näitä varovaisempi.