Kamuxin Q3-tulos osui odotuksiimme ja koko vuoden ohjeistus toistettiin. Ennusteemme tälle vuodelle on ohjeistuksen puitteissa ja jäivät lähes ennallaan, mutta 25-26 tulosennusteet laskivat noin 5 %. Näemme kuitenkin edelleen yhtiössä potentiaalia selvästi parempaan tulostasoon, eikä ulkomaiden toimintojen potentiaali mielestämme heijastu osakkeen arvossa. Laskemme tavoitehinnan 4,0 euroon (aik. 4,2e), mutta alas painuneen kurssin myötä nostamme suosituksen osta –tasolle (aik. lisää).

Q3-tulos osui hyvin tulosvaroituksen jälkeisiin odotuksiin

Kamux antoi lokakuun puolivälissä tulosvaroituksen jonka pohjalta laskimme hieman myös Q3-ennusteita. Kamuxin Q3-liikevaihto laski hienoisesti vertailukaudesta, joskin odotuksiamme vähemmän. Laskua veti odotetusti reilun 20 %:n laskun tehnyt Ruotsi. Suomessa liikevaihto kasvoi, mutta Saksa laski hieman vastoin odotuksiamme. Kamux menetti markkinaosuuksia kaikissa maissa, joka on huolestuttava merkki. Tämä johtui osin yhtiön omien toimien tulosta esim. myymälöiden karsimisen myötä, emmekä usko laskun olevan rakenteellista/jatkuvaa Suomessa tai Saksassa. Tulos osui hyvin ennusteisiimme oik. liiketuloksen ollessa 5,5 MEUR (Inderes: 5,6 MEUR). Tulos laski kuitenkin selvästi vertailukaudesta (7,2 MEUR) Ruotsin tappioiden takia.

Ennusteemme on ohjeistuksen sisällä

Kamux odottaa koko vuoden oik. liikevoiton olevan 15-17 MEUR (2023: 18 MEUR). Tammi-syyskuulta Kamuxin tulos oli 10,9 MEUR, joten ohjeistuksen keskikohta olettaa noin 5 MEUR oik. liiketulosta Q4:llä (Q4’23: 5,6 MEUR). Meidän ennuste Q4:lle on 4,7 MEUR. Orgaanisesti ennusteemme laskivat lievästi tälle vuodelle, mutta Secto-kaupan lisäys Q4:lle tuki hieman ennusteita ja siten oik. liiketuloksen osalta ennuste jäi käytännössä aiemmalle tasolle. Aiemmin Secto-kauppa oli luvuissamme 2025 alusta. Laskimme 2025-26 ennusteita noin 5 %.

Ensi vuodelle ennusteissa edelleen reipas parannus, pidemmällä aikavälillä kannattava kasvu on haastavaa

Vaikka oik. liiketulos laskee tänä vuonna, mielestämme yhtiöllä on potentiaalia selvästi parempaan tulokseen jo ensi vuonna, kun Ruotsin tappiot saadaan pääosin leikattua ja tehostamistoimet, orgaaninen kasvu (Suomi ja Saksa) sekä Secto-yrityskauppa (Suomi) tukevat tuloskasvua. Emme näe Kamuxilla kuitenkaan merkittäviä kilpailuetuja etenkään ulkomailla ja Suomessakin kiristyneen kilpailun myötä marginaalit tuskin merkittävästi nousevat nykytasolta. Siten kannattava kasvu pidemmällä aikavälillä on mielestämme haastavaa.

Osien summa ja DCF mielestämme parhaat arvostusmetodit

Tuloskertoimien käyttäminen arvostaisi Ruotsin ja Saksan toiminnot nykytuloksella negatiivisella arvolla, joka ei ole mielestämme perusteltua. Siksi katsomme Kamuxia nykykertoimien sijaan mieluummin osien summa -mallilla. Ruotsin toimintojen jatkaessa tappion tekoa, voidaan tosin mielestämme perustellusti kysyä onko sillä juurikaan arvoa keskipitkälläkään aikavälillä. Mielestämme pelkästään Suomen toiminnot perustelevat osakkeelle 3,8 euron arvon, jonka lisäksi uskomme ulkomaiden toiminnoilla olevan positiivinen arvo, joskin sen kirkastumiseen vaaditaan tulostason parantuminen tai liiketoimintojen myynti. Mielestämme realistisimpien skenaarioiden sekä DCF-mallimme arvot ovat 4,5-5 euron tasossa. Raportissa esitämme myös pari vaihtoehtoista osien summa skenaariota. Toisaalta arvostuskertoimetkin näyttävät jo ensi vuodelle edullisilta (esim. P/E 8x) ennustetun tulosparannuksen toteutuessa, vaikka odotamme ulkomaiden toiminnoilta ensi vuonna noin nollatulosta.