Kamuxin päätös vetäytyä Saksasta nosti yhtiön lähivuosien tulosennusteita selvästi, joskin varsin suuret kertakulut vaimensivat sen vaikutusta yhtiön arvoon. Kamuxin arvostus näyttää nyt neutraalilta vuodelle 2027 (P/E 10x), mutta se ei käännä tuotto-riskisuhdetta vielä positiiviseksi. Toistamme vähennä-suosituksen ja nostamme tavoitehintamme 1,5 euroon (aik. 1,4e).

Kamux lopettaa Saksan toiminnot, jatkaa Ruotsissa

Kamux ilmoitti eilen, että osana strategian päivitystään se on päättänyt lopettaa toimintonsa Saksassa. Maassa oli seitsemän myymälää, jotka käsityksemme mukaan sulkeutuivat heti. Saksa on ollut tappiollinen koko 11 vuoden toiminnan ajan, ja tappiot ovat syventyneet tänä vuonna. Siten päätös on mielestämme looginen, ja pidimme sitä mahdollisena lopputulemana strategiapäivityksen yhteydessä, vaikka toimitusjohtaja Kalliokoski oli aiemmin puhunut vahvasti ulkomailla jatkamisen puolesta. Kamux kertoi samalla jatkavansa Suomen lisäksi Ruotsissa, joka on niin ikään tappiollinen, ja kertovansa päivitetystä strategiastaan Q3-raportin yhteydessä 12.11.

Saksan sulkemisesta isot kertakulut, mutta selvä tulosparannus

Kamux arvioi Saksan sulkemisen aiheuttavan 12-14 MEUR:n kertakulut. Arvioimme, että Saksan autovaraston poismyynti voi tuottaa Kamuxille noin 5-6 MEUR, mutta kertakulut tuottavat yli 10 MEUR:n negatiivisen kassavirran. Siten toiminnan lopettaminen on yhtiölle kassavirtanegatiivista. Luonnollisesti toimintojen lopettaminen säästää myös tulevilta operatiivisilta tappioilta, joiden odotimme olevan 2-3 MEUR vuodessa. Siten lopetuspäätös maksaa itsensä takaisin parissa vuodessa.

Vuoden 2026 oik. liikevoitto ilman Saksaa on ennusteemme mukaan noin 6 MEUR. Vuoden 2027 alusta alkaen olemme poistaneet Saksan toiminnot ennusteistamme. Ennusteemme odottavat nyt vuosina 2027-28 noin 11 MEUR:n oik. liiketulostasoa. Tämä on merkittävä parannus tämän vuoden 3 MEUR:sta. Tästä isompi osa (yli 4 MEUR) tulee kuitenkin ennustetusta parannuksesta Suomesta ja reilut 3 MEUR Saksan poistumisesta.

Saksan alasajo tuo ylimääräisen kierteen ohjeistukseen

Vaikka Kamux ilmoitti Saksan toimintojen lopettamisesta, se ei vielä kirjaa sitä lopetetuksi toiminnoksi. Q3:n osalta Saksan tulos tullaan siten raportoimaan normaaliin tapaan. Q4:n suhteen toiminta on kuitenkin käytännössä koko kvartaalin alasajovaiheessa, ja sen operatiivista tulosta on käytännössä mahdotonta laskea. Olemme sen takia olettaneet Saksan operatiivisen Q4:n tuloksen nollaksi. Tämä on merkityksellistä, koska yhtiö ohjeistaa kasvavaa oik. liiketulosta ja Saksasta poistuminen nostaa sitä. Erityisen tärkeäksi Saksan tuloksen raportointitavan  tekee se, että Kamux on mielestämme varsin lähellä tulosvaroituksen antamista. Saksan tappioiden poistumisen myötä Q4:n osalta, ennustamme tämän vuoden oik. liikevoiton olevan 3,0 MEUR. Tämä on edelleen hienoisesti viime vuoden (3,3 MEUR) alapuolella, kun yhtiön ohjeistus odottaa nousevaa tulosta. Mielestämme tässä vaiheessa olisi selvempää ohjeistaa tulosta ilman Saksan toimintoja, jonka odotamme olevan 6 MEUR, kun se vuonna 2025 oli 7 MEUR.

Kertoimet näyttävät neutraaleilta vuodelle 2027

Ilman Saksan tappioitakin vuoden 2026 tuloskertoimet ovat korkeita (P/E ja EV/EBIT yli 15x), mutta ne laskevat maltilliselle tasolle (P/E ja EV/EBIT 10x) vuonna 2027. DCF-mallimme arvo nousi vain marginaalisesti Saksan poistumisen myötä ja on 1,5 euroa. Ennusteidemme mukaan yhtiön pääoman tuotto pysyy edelleen alle tuottovaatimuksemme tason. Tähän vaikuttaa etenkin Ruotsin tappioiden ennustettu jatkuminen. Myös tulosvaroitusriski ja Suomen ensi vuoden tuloskäänteeseen liittyvä epävarmuus huomioiden emme pidä osakkeen arvostusta vielä houkuttelevana.