Kemiran keskiviikkona julkaisema Q2-tulos oli operatiivisten lukujen osalta pitkälti odotetunlainen. Lievän kannattavuusennusteiden alituksen taustalla oli arviomme mukaan suurelta osin kausiluonteiset tekijät. Markkina ei kuitenkaan suhtaudu ainakaan toistaiseksi luottavaisin mielin viime aikoina uudelle tasolle nousseen kannattavuuden kestävyyteen, mitä arviomme mukaan eilinen hieman ennusteista jääneen Q2-marginaalin jälkeinen kurssireaktio (- 11,9 %) myös heijastelee. Toistamme 23,0 euron tavoitehintamme ja kurssilaskun jälkeen nostamme suosituksemme lisää-tasolle (aik. vähennä).

Liikevaihdon kasvu kompensoi lievää marginaalin ennusteiden alitusta

Kemiran Q2-liikevaihto laski vertailukaudesta 13 % 733 MEUR:oon, mikä oli ennustamaamme lievästi maltillisempi vauhti. Liikevaihdon laskun ajurina toimi Industry & Water -segmentin Oil & Gas –liiketoiminnan myynti. Vertailukelpoisesti liikevaihdon myyntimäärien ajama kasvu oli hieman odotuksiamme pirteämpää, vaikkakin hintojen lasku jarrutti kasvua. Q2:n 19,2 %:n operatiivinen käyttökate-% on yhtiölle historiaan peilaten varsin hyvä taso, vaikkakin se jäi lievästi meidän ja konsensuksen odotuksista. Siten odotuksiamme korkeampi liikevaihtokertymä hilasi Q2:n operatiivisen käyttökatteen lähes ennusteemme mukaiselle tasolle. Kannattavuus nousi vertailukaudesta ennustamaamme lievemmin Pulp & Paperissa, mihin vaikuttaa ymmärryksemme mukaan aiempaa enemmän kausiluonteiset tekijät eritoten Q2:lla.

Ennustemuutokset jäivät maltillisiksi

Kemira toisti kesäkuussa kohotetun kuluvan vuoden ohjeistuksensa, jonka mukaan se odottaa liikevaihtonsa vuonna 2024 olevan 2 800 ja 3 200 MEUR:n välillä ja operatiivisen käyttökatteen olevan 540 ja 640 MEUR:n välillä. Olemme tehneet raportin jälkeen vain pieniä ennustemuutoksia. Teimme negatiivisia tarkistuksia Pulp & Paperin liikevaihdon kasvuennusteisiimme, mutta odotamme sen myyntimäärien kasvun jatkuvan reippaana matalalta tasolta ja vaisuja H2:n vertailulukuja peilaten. Industry & Waterin kohonneet liikevaihdon ennusteet kompensoivat edellä mainitut muutokset ja siten kuluvan ja lähivuosien liikevaihdon ennusteet kohosivat 1 %:n. Myös kannattavuusennusteisiin teimme vain hienosäätöä ja tätä sekä Q2:n toteumaa peilaten ennusteemme kuluvan vuoden operatiiviseksi käyttökatteeksi laski 585 MEUR:oon (aik. 597 MEUR). Lähivuosien (2025-2027) kannattavuusennusteemme ovat keskimäärin 19,3 %:ssa ja odotammekin Kemiran kohottavan taloudellista tavoitettaan kannattavuuden (nyk. 15-18 % oper. käyttökate-%) osalta syyskuun lopun pääomamarkkinapäivällä selvästi.

Mielestämme lähivuosien arvostus peilaa epäluottamusta marginaalitasoon

Vuosien 2024-2025 ennusteidemme mukaiset P/E- ja EV/EBIT-kertoimet ovat noin 12-13x ja 9x. Nämä ovat mielestämme maltilliset ja ne ovat myös Kemiran omaan historialliseen arvostustasoon peilattuna matalat. Maltillista lähivuosien tulospohjaista arvostuskuvaa tukee myös suhteellinen arvostus ja kassavirtamallimme, joka on tuntuvasti nykykurssin yläpuolella. Useiden menetelmien pohjalta arvioituna Kemiran arvostuskuva taipuu mielestämme maltilliseksi, eikä markkina siten nähdäksemme hinnoittele viimeaikaista marginaaliparannusta kestäväksi. Arviomme mukaan markkina suhtautuu lähivuosien tulostasoon turhan skeptisesti ja papereissamme arvostuksen nousuvara yhdessä osinkotuoton kanssa kohottaa tuotto-odotuksen houkuttelevaksi.