Kesla H1'24: Nousukäänne lähestyy turhan hitaasti

Keslan Q2-liikevaihto ja kannattavuus olivat odotuksiamme paremmat, mutta tilauskertymä oli edelleen vaatimaton. Ennustemuutoksemme ovat euroissa pieniä ja liittyvät osin arvioidun konserniveroasteen nousuun. Keslan osake on Q1-raportin jälkeen laskenut tavoitehintamme tasolle, mutta arvostustaso on edelleen melko haastava. Koska kuitenkin pidämme laskuriskiä nyt pienenä, kohotamme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. myy). Säilytämme tavoitehintamme 3,80 eurossa.

Q2-tulos kertoi hyvää kulujoustavuudesta

Keslan Q2:n tilauskertymä (raportoituna -30 % v/v) oli hieman odotuksiamme heikompi. Kyseessä oli kuitenkin kolmas perättäinen kvartaali jolloin tilauskertymä nousi edellisestä kvartaalista. Q2:n liikevaihto (-13 % v/v) oli ennustettamme (-20 % v/v) parempi, mutta tämä tapahtui tilauskannan kustannuksella. Arvioimme, että liikevaihdossa oli mukana Q1:ltä satamalakon takia lykkäytyneitä toimituksia. Keslan Q2-kannattavuus (EBIT-marg. 2,6 %) oli odotustamme (2,2 %) parempi suuremman liikevaihdon ansiosta. Myös Keslan parantunut kulujousta-vuus näkyi kannattavuudessa selvästi. Q2:n nettorahoituskulut olivat hieman odotuksiamme suuremmat, mutta toisaalta verot olivat nollassa. EPS oli siten selvästi ennustamaamme parempi., mutta taso on kuitenkin alhainen.  

Katseet siirtymässä jo 2025:en

Kesla arvioi edelleen vuoden 2024 liikevaihdon laskevan ja liiketuloksen pysyvän vuoden 2023 tasolla. Keslan on siten kyettävä H2’24:llä arviomme mukaan 4-5 %:n EBIT-marginaaliin. Tavoitteen haastavuus riippuu volyymeistä, mutta emme pidä sitä ylivoimaisena. Isojen valmistajien indikaatiot Keslalle tärkeiden alustakonemarkkinoiden vuoden 2024 kehityksestä ovat edelleen negatiivisia eli paine Keslan tilauskertymää kohtaan jatkuu loppuvuonna-kin. Valmistajat eivät ole vielä esittäneet arvioitaan vuoden 2025 kehityksestä, mutta pidämme todennäköisenä, että kuorma-autojen kysyntä Euroopassa ja metsäkoneiden kysyntä globaalisti kasvavat. Euroopan vuoden 2025 traktorimarkkina on kuitenkin merkittävä epävarmuustekijä kun traktorivarusteet vastaavat arviolta 30 %:sta Keslan liikevaihtoa. Vuosien 2024-2026 liikevaihtoennusteemme ovat ennallaan. Keslan onnistunut kustannusjahti, orastava volyymikasvu sekä NOSTE-automaatioprojektista vielä saatava kontribuutio pitävät EBIT-marginaalin nousussa 2024-2026. Vuosien 2025-2026 EPS-ennusteidemme lasku taas johtuu konserniveroasteeseen tekemästämme tarkistuksesta.     

Arvostus on edelleen kireänpuoleinen

Keslan osakkeen kokonaistuotto-odotus on vuoden 2025 P/E- ja EV/EBITDA-pohjaisilla laskelmilla -5…+9 % p.a. Kurssipotentiaali on ohut ja tukea tuo vain noin +3…+4 %:n p.a. osinkotuotto. Riskikorjattu tuotto on siten keskimäärin heikko. Keslan nykyiset vuoden 2025 P/E-, EV/EBITDA- ja EV/EBIT-kertoimet ovat   -11…+10 % diskontolla/preemiolla suhteessa verrokkien mediaaniin. Kertoimien tulisi mielestämme olla johdonmukai-semmin osakkeelle hyväksymämme -5 % diskontolla ja kokonaisuutena osake on verrokkiarvostuksessa melko hintava. DCF-malli indikoi vaatimatonta +9 %:n nousuvaraa, joten osake on lähes täyteen hinnoiteltu. Selvemmän nousuvaran syntyminen vaatisi pidemmän tähtäimen kannattavuusennusteiden nostoa ja/tai Keslan riskiprofiilin alentumista. Nykytiedoillamme tähän ei ole perusteita.