Keslan Q2-raportti kääntyi positiivisen puolelle tilauskertymää lukuun ottamatta. Positiivista oli erityisesti erittäin vahva kassavirta, vaikka arvioimmekin tämän taustalla vaikuttaneen poikkeuksellisia tekijöitä. Tämän myötä rahoitusasema kuitenkin vahvistui, minkä näemme laskeneen yhtiön riskitasoa hieman. Ennen onnistunutta uudelleenrahoitusta rahoitukseen liittyvät epävarmuudet säilyvät silti tapetilla, mikä taas painaa edelleen riskikorjattua tuotto-odotusta. Pieniä positiivisia ennustemuutoksia sekä vahvan kassavirran myötä laskenutta riskitasoa peilaten nostamme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. myy) ja tavoitehintamme 4,1 euroon (aik. 3,5 €).

Q2 kääntyi positiivisen puolelle tilauksia lukuun ottamatta

Keslan Q2-liiketulos kipusi 0,2 MEUR:oon ylittäen nollatason ennusteemme. Yhtiö ylsi myös juuri ja juuri kovenanttitasoonsa (H1 käyttökate: 0,1 MEUR). Liiketoiminnan nettorahavirta (4,7 MEUR) yhtiöllä oli erittäin vahva tulokseen nähden H1:llä. Tämän taustalla oli saamisten myynti ja saadut ennakot Defence-tilaukseen liittyen (H1 käyttöpääoman muutos +4,8 MEUR). Arvioimmekin kassavirran olleen poikkeuksellisen vahva ja sen tasoittuvan H2:lla suhteessa tulokseen. Samalla ennakoiden osalta kriittistä on uusien suurempien tilausten kotiuttaminen tai muutoin arvioimme kehityksen kääntyvän toiseen suuntaan viimeistään ensi vuonna. Q2-tilaukset jäivät vertailukauden matalalle tasolle 9,8 MEUR:oon (-2 % v/v), mikä alitti 10,7 MEUR:n ennusteemme. Tilauskanta säilyi silti hyvällä tasolla (25,4 MEUR). Arvioimme siviilipuolen tilauskannan olevan lyhyt, mutta tätä tasoittavat Defence-toimitukset, jotka jatkuvat H1’27:lle asti.

Ohjeistuksen nosto mahdollisuuksien rajoissa tänä vuonna

Kesla toisti ohjeistuksensa, jossa se odottaa vuoden 2026 liikevaihdon olevan 38–45 MEUR ja liiketuloksen -2 %:n ja +2 %:n välillä toimintaympäristön pysyessä vakaana. Siviilipuolen markkinatilanteessa ei yhtiön kommenttien perusteella ole näkynyt olennaista muutosta parempaan yksittäisiä poikkeuksia lukuun ottamatta. Puolustusteollisuudessa näkymät ovat edelleen hyvät ja Kesla aikoo jatkaa Defence-tuoteryhmän kansainvälistä myyntiä. Defence-tilausten kokoluokkiin ja ajoituksiin liittyy nähdäksemme huomattavaa epävarmuutta.

Emme tehneet olennaisia muutoksia ennusteisiimme. Arvioimme silti käynnissä olevan siviilipuolen traktorivarusteiden divestointiprosessin muuttavan siviilipuolen ennusteiden kokonaiskuvaa melko lyhyellä aikavälillä. Q2:n kehityksen myötä tämän vuoden ennusteemme ovat nykyohjeistushaarukoiden ylälaidoissa (liikevaihto 44,9 MEUR, EBIT-% 1,9 %). Siten näemme yhtiöllä edellytykset ohjeistuksen nostolle etenkin, mikäli syksyn vilkas messukausi toimii piristysruiskeena tilausten osalta tai Defence-toimitukset aikaistuvat. Emme kuitenkaan odota yhtiön yltävän kokonaisuudessaan rahoituksensa kovenanttiehtoihin, mikä pitää riskitason korkealla ennen uudelleenrahoituksen valmistumista. Ensi vuonna ennustamme yhtiön jatkavan vauhdikkaalla kasvu-uralla ja tuloksen nousevan 2,7 MEUR:oon.

Uudelleenrahoituksen muoto ratkaisee paljon

Osakkeen tulospohjainen arvostus on tälle vuodelle korkea ja voimakasta tuloskasvua sisältävillä ennusteillamme hieman koholla ensi vuodelle (2027e EV/EBIT 9,5x). Huomioiden rahoitusasemaan liittyvä riskitaso sekä ennusteriskit (sis. käyttöpääoman kehitys) on kertoimien mielestämme myös perusteltua olla absoluuttisesti matalalla tasolla ennen selkeämpiä näyttöjä kestävästä tuloskäänteestä. Toisaalta arvostus indikoi mielestämme myös sitä, että tulostason nousun sekä rahoitusaseman parantumisen kautta osakkeessa voisi olla selkeää keskipitkän aikavälin potentiaalia. Tämän näemme kuitenkin olevan riippuvainen uudelleenrahoituksen muodosta. Rahoitusaseman vahvistumisen myötä näemme epäedullisimpien vaihtoehtojen todennäköisyyksien ja kokoluokkien laskeneen, minkä myötä laskimme myös hieman tuottovaatimustamme. Arvioimme riskikorjatun tuotto-odotuksen jäävän silti riittämättömäksi. Näkemystämme tukee myös DCF-mallimme, joka asettuu tavoitehintamme tasolle.