Keslan Q3-numerot olivat valtaosin alle odotusten ja alhaisten volyymien vuoksi kannattavuus painui raskaasti tappiolle. Q3:n tilauskertymä kuitenkin ylsi ennusteeseemme. Vanha 2024-ohjeistus on edelleen voimassa, mutta vuosien 2024-2026 ennustemuutoksemme ovat alaspäin. Osakkeen arvostustaso on vuoden 2025 kertoimilla edelleen haastava. Säilytämme suosituksemme vähennä-tasolla ja ennusteleikkaustemme myötä tarkistamme tavoitehintamme 3,50 (aik. 3,70) euroon.

Q3-luvut reippaasti alakanttiin

Q3:n tilauskertymä (+23 % v/v) ylitti ennusteemme (+21 % v/v). Uskomme, että kysyntä sai tukea auto- ja teollisuus-nostureista, mutta painetta tuli jakelijoiden pyrkimyksestä laskea varastotasoja ennen vuodenvaihdetta. Q3-liikevaihto (-31 % v/v) oli merkittävästi odotuksiamme alempi. Koska Keslan tilauskertymä oli ollut edelliset neljä kvartaalia 9 MEUR:n tuntumassa, emme keksi alhaiselle liikevaihdolle muuta selitystä kuin lykkäytymiset. Keslan tilauskanta kasvoikin Q3:n aikana +17 %. Q3:n rankka volyymilasku veti myös liiketuloksen reippaasti tappiolle (marg. -9,5 %) odotettuamme lievästi positiivista liiketulosta. Keslan indikaatio oli, että tappiollisuuden syy oli puhtaasti volyymin puute, sillä tuotteiden myyntikatteissa ei ollut ongelmaa. EPS oli joka tapauksessa reilusti negatiivinen.

Ennusteissa käytettiin tarkkuussahaa

Isojen valmistajien indikaatiot Keslalle tärkeiden alustakonemarkkinoiden vuoden 2024 kehityksestä ovat yhä negatiivisia ja myös vuodelle 2025 tähän mennessä esitetyt valmistajien ennusteet mm. raskaille kuorma-autoille ja rakennuskoneille povaavat alueesta riippuen joko nollakasvua tai alle -5 %:n v/v laskua. Kesla ei ottanut tiedotteessaan kantaa 19.9. tulosvaroituksen ohjeistukseen, jonka mukaan vuoden 2024 liikevaihto laskee selvästi ja liiketulos hieman vuoteen 2023 verrattuna. Siten vanha ohjeistus pätee edelleen. Uskomme Q3:lta lykkäytyneiden toimitusten merkittävältä osin toteutuvan Q4:llä, jolloin volyymit nostavat Keslan liiketuloksen jälleen plussalle. Q3:n heikkojen numeroiden johdosta koko vuoden 2024 ennusteemme on laskenut selvästi, mutta Q4:n ennustemuutokset ovat vuosivertailussa melko pieniä. Vuosien 2025-2026 liikevaihtoennusteidemme leikkaukset ovat myös pieniä, mutta Keslan merkittävä operatiivinen vipu aiheuttaa tuloslaskelman alemmilla riveillä suurempia suhteellisia muutoksia. Euromääräisesti 2025-2026:n tulosennustemuutoksemme eivät kuitenkaan ole merkittäviä ja EPS:n kasvu vuodesta 2024 vuoteen 2026 on edelleen nopeaa.

Arvostus on yhä tiukanpuoleinen

Osakkeen kokonaistuotto-odotus on vuoden 2025 EV/EBITDA-pohjaisella laskelmalla +2…+3 %. Riskikorjattu tuotto on siten heikko oman pääoman tuottovaatimuksemme ollessa yli 12 %. Keslan vuoden 2025 EV/EBITDA- ja EV/EBIT-kertoimet (vastaavasti 12x ja 6x) ovat -4…+15 %:n etäisyydellä verrokkien mediaanista. Kertoimien tulisi mielestämme olla johdonmukaisemmin osakkeelle hyväksymämme noin -5…-10 %:n diskonton verran verrokkien alapuolella ja kokonaisuutena osake on verrokkiarvostuksessakin hintava. DCF-malli indikoi osakkeelle lähes olematonta +1 %:n nousuvaraa eli osake on suunnilleen täyteen hinnoiteltu. Selvemmän nousuvaran syntyminen vaatisi pidemmän tähtäimen kannattavuusennusteiden nostoa ja/tai Keslan riskiprofiilin alentumista, mihin ei toistaiseksi ole perusteita.