KH Group: Harppaus arvon purkautumisessa

HTJ:stä saatu kauppahinta vaikuttaa hyvältä ja se paikkaa KH Groupin tasehuolia. Tiedotettu yritysjärjestely edistää sijoitustarinaa kohti KH-Koneiden ympärille rakennettavaa kokonaisuutta ja se mahdollistaa aiempaa vahvemman nojautumisen KH-Koneisiin arvonmäärityksessä. Tämä yhdessä laskeneiden tasehuolien kanssa kääntää mielestämme osakkeen riski/tuotto-suhteen jälleen positiiviseksi. Nostamme tavoitehintamme 0,72 euroon (aik. 0,65 eur) ja nostamme suosituksemme lisää-tasolle (aik. vähennä).

Solmittu kauppahinta vaikuttaa hyvältä heikon Q1:n jälkeen

KH Group tiedotti perjantaina sopineensa rakennuttajatoimisto HTJ:n myynnistä XPartners Finlandille. Myynnin velaton kauppahinta oli 23 MEUR, mikä ylitti arviomme 22 MEUR:n yritysarvosta. KH Group olettaa osuutensa kauppahinnasta olevan 13,2 MEUR nettovelkojen ja myyntiin liittyvien kulujen jälkeen. Sovitulla kauppahinnalla HTJ:n EV/Liiketulos -kerroin on 8,8x 2023 luvuilla ja 11,9x kuluvan vuoden ennusteellamme. Mielestämme kauppahinta on houkutteleva, kun huomioi vaisun yritysostomarkkinan, HTJ:n heikon Q1-kannattavuuden ja kiristyneen kilpailun yhtiölle keskeisissä pienemmissä projekteissa.

HTJ pois ennusteista syyskuun puolesta välistä lähtien

Uutisen yhteydessä KH Group päivitti ohjeistustaan ja odottaa nyt kuluvan vuoden pro forma -liikevaihdon olevan 370-390 MEUR ja oikaistun liiketuloksen olevan 9-13 MEUR. Päivitetty ohjeistus ei lainkaan huomioi HTJ:tä. Ennustehaarukka laski kuitenkin HTJ:n ennusteitamme enemmän, joten odotuksiimme nähden ohjeistus laski lievästi. KH Group arvioi HTJ-yritysjärjestelyn toteutuvan syyskuun aikana. Pidämme kaupan toteutumista hyvin todennäköisenä, joten olemme huomioineet sen ennusteissamme ja poistaneet HTJ:n ennusteistamme syyskuun puolesta välistä lähtien. Muiden tytäryhtiöiden kohdalla ennusteemme ovat ennallaan, joskin olemme tytäryhtiökohtaisissa ennusteissamme huomioineet tytäryhtiökohtaiset 2023 taseet niiden tilinpäätösten tultua saataville. Odotimme konsernilta aiemmin negatiivista tulosvaroitusta, mutta ohjeistuksen laskettua HTJ:n ennusteitamme enemmän ennusteemme ovat nyt päivitetyn ohjeistushaarukan alapäässä. Ohjeistus vaatii edelleen selvää tulosparannusta Q1-tasoilta ja tuloskontribuutiota viime vuosina heikosti suoriutuneelta Indoor Groupilta, minkä seurauksena tunnistamme edelleen riskin negatiiviselle tulosvaroitukselle. Olemme päivityksessä huomioineet KH-Koneiden vähemmistöomistajien hyödyntämän 2,9 MEUR:n myyntioption, joka nostattaa emon omistuksen KH-Koneissa 95,1 %:iin.

Optionaalisuutta on jälleen, mutta pääoma on allokoitava järkevästi

Osien summa -laskelmamme indikoi KH Groupille 0,88 euron osakekohtaista arvoa. Osien summa -laskelmamme tytäryhtiökohtaiset arvot ovat: KH Koneet 46 MEUR:, Indoor 24 MEUR ja NRG 3,5 MEUR. Arvonmäärityksellämme nykyinen kurssitaso on perusteltavissa käytännössä ilman käänneyhtiö Indooria, mikä on nähdäksemme toimiva lähestymistapa HTJ:n arvon realisoituessa ja taseriskin laskiessa. Nykyinen omistusrakenne altistaa sijoittajat kuitenkin riskille Indoorin haasteiden pitkittymisestä ja heikolle pääoman allokoinnille, jossa Indoorin velkainen taseasema tartuttaisi myös emoon liiallisen pääomittamisen myötä. Kyseistä riskiä rajaa emon rajallinen 58 %:n omistusosuus Indoorissa, minkä seurauksena yhtiön tukeminen ei ole täysin KH Groupin harteilla. Nykyisellään suhtaudumme Indooriin positiivisen odotusarvon omaavana optiona, joka ei kutienkaan valitettavasti ole riskitön.