KH Group: Jatkossa terävämpi kokonaisuus

Indoorista luopumisen hintalappu jäi KH Groupin kannalta tuntuvaksi, sillä yhtiö joutui luopumaan saatavistaan ja lyhentämään pankin lainoja 2,0 MEUR:n edestä. Transaktion myötä KH Group sai strategisen muutosmatkansa vietyä maaliin, ja tytäryhtiöiden rahoituksen saatavuuden pitäisi parantua. Osakkeen arvostuskuva vaikuttaa kuitenkin haastavalta, kunnes saamme tasokorjauksen KH-Koneiden kannattavuuteen. Toistamme vähennä-suosituksemme, mutta tarkistamme tavoitehintamme 0,45 euroon (aik. 0,50 eur.).

Indoor Groupin tarina heikkeni viime vuosina rajusti

Indoor Group päätyi osaksi konsernia, kun sen aikainen Sievi Capital osti osana laajempaa sijoittajaryhmää Indoor Groupin Keskolta 67 MEUR:n velattomalla kauppahinnalla vuonna 2017. Indoorin tuloskunto kehittyi aluksi suotuisasti ja saavutti koronapandemiasta seuranneen kotoilutrendin keskellä jopa 14-16 MEUR:n liiketulostason vuosina 2020-2021. Siitä seurannut huonekalumarkkinan romahtaminen osoitti kuitenkin, ettei tulostaso ollut kestävä. Yhtiö ei enää ollut heikossa suhdanteessa kilpailukykyinen uuden toiminnanohjausjärjestelmän käyttöönotosta, Virosta poistumisesta, heikoimpien myymälöiden sulkemisesta ja Askon ja Sotkan myymälöiden toimintojen yhdistämisestä huolimatta. Operatiivisten pelastustoimien ohella KH Group teki 2,1 MEUR:n lisäsijoituksen Indooriin 2023 lopussa ja myönsi yhtiölle 1 MEUR:n osakaslainan 2025 alussa. Yhtiön historiallinen suoritustaso ja siihen allokoitu pääoma huomioiden saamisten menettäminen ja 2 MEUR:n pankkilainojen lyhennys Indoor Groupista eroon pääsemiseksi nimellistä korvausta vastaan on selvä pettymys. Jälkeenpäin katsottuna alkuperäinen sijoitus Indoor Groupiin ja siitä seurannut lisärahoitus tuhosivat omistaja-arvoa. Vaihtuneen johdon ja muuttuneen strategian takia nykyistä KH Groupia ei voi pitää vastuussa Indoor Group -sijoituksesta.

Tarinan palaset alkavat loksahtaa kohdalleen

Näemme KH Groupilla edellytykset merkittävään tuloskasvuun, kun rakennussektorin syklinen elpyminen vahvistaa KH-Koneiden tuloskuntoa. Nähdäksemme NRG:n tuloskunto on saavuttanut lyhyen aikavälin potentiaalinsa vahvan kysyntäsyklin ruokkimana. Olemme lisänneet Indoor Group -kaupan tulosvaikutuksen loppuvuoden ennusteisiimme. Samalla olemme hieman laskeneet lähivuosien konsernihallinnon kuluja ennusteissamme, sillä konsernin rakenteellinen muutosmatka on nyt maalissa KH Groupin tuotua NRG:n osaksi strategiaa. KH-Koneiden osalta olemme laskeneet ensi vuoden ennusteitamme aavistuksen rakennussektorin vaisusti kehittyneen näkymän takia. Rakenteellisen muutosmatkan valmistuttua KH Groupin käännetarinan palaset alkavat hiljalleen olla kasassa. Kaipaisimme kuitenkin vielä liiketoiminnan kehitykseen lisää jatkuvuutta – konsernin nykyinen toimitusjohtaja on kuvaillut pestiään projektina, minkä lisäksi KH-Koneiden perustaja ja toimitusjohtaja jättää tehtävänsä ensi vuoden alussa. Rakennussektorin kehityksen ohella KH-Koneiden tuleva toimitusjohtajan vaihdos on toinen keskeinen tekijä, joka nostaa tulevaan kehitykseen liittyvää epävarmuutta.

Arvostus vaatii turhan paljon luottoa ripeään tulosparannukseen

Kuluvan vuoden ennusteillamme KH Groupin EV/EBIT-kerroin on todella korkealla 20x tasolla, ja ensi vuoden huomattavan tulosparannuksen huomioivilla ennusteillamme se on edelleen korkealla 15x tasolla. KH Groupin matalan suhteellisen kannattavuuden ja merkittävän velkavivun takia tulospohjainen arvostus on kuitenkin herkkä pienillekin ennustemuutoksille. Pidemmän aikavälin potentiaalia viitoittava DCF-mallimme indikoi konsernille 0,46 euron osakekohtaista arvoa, joskin malli laskee kestävän kannattavuusparannuksen varaan.