KH Groupin Q3-luvut nojasivat odotuksiamme vahvemmin Nordic Rescue Groupin (NRG) vahvaan suoritukseen, kun ajoitukselliset tekijät ja heikko kruunu painoivat kummankin tytäryhtiön Ruotsin liiketoimintojen tulosta. Suomen toiminnot paikkasivat kuitenkin Ruotsin notkahduksen. Nostimme NRG:n lähivuosien ennusteita, mutta laskimme KH-Koneiden ensi vuoden ennusteita Ruotsin käänteen kestävyyteen liittyvien huolien takia. Kuluvan vuoden ennusteilla osakkeen arvostus vaikuttaa kireältä, mutta ensi vuoden selvää tulosparannusta ennakoivilla ennusteilla arvostus kääntyy selvästi kiinnostavan puolelle. Toistamme 0,90 euron tavoitehintamme, mutta kurssilaskun myötä nostamme suosituksemme Lisää-tasolle (aik. Vähennä).

Suomi paikkasi Ruotsin notkahduksen

KH Groupin Q3-liikevaihto kasvoi selvästi, ja 2,7 MEUR:n vertailukelpoinen liikevoitto vastasi ennakkotietojen mukaisesti ennustettamme. Pinnan alla neljännes oli kuitenkin kahtiajakoinen. KH-Koneiden Suomen liikevoitto yli kaksinkertaistui, ja parannus syntyi myynti- ja asiakasrakenteesta, kaupallisista toimenpiteistä, hankintojen käteisalennuksista ja vuokrauksen tehostamisesta kiinteiden kulujen pysyessä ennallaan. Näemme nämä tekijät toistuvina, ja niitä tukee hyväkatteisten jälkimarkkinapalveluiden vahva kasvu. Ruotsissa KH-Koneiden liikevoitto painui sen sijaan lievästi tappiolle, kun toimituksia siirtyi Q4:lle ja kruunu heikkeni. Käsityksemme mukaan kysyntäympäristö ei ollut notkahduksen taustalla. NRG:n tulos oli tyypillisesti hiljaiselle kesäneljännekselle poikkeuksellisen vahva, ja sitä tuki Puolustusvoimien pitkä tilaussarja. Tase keveni edelleen, kun KH-Koneiden vaihto-omaisuus supistui ja pankkilainoja lyhennettiin.

Ohjeistus jättää tilaa myönteiselle yllätykselle

KH Group toisti lokakuussa tarkennetun ohjeistuksensa, joka edellyttää Q4:ltä vertailukauden tasoa heikompaa tulosta. Pidämme ohjeistusta varovaisena, kun huomioidaan konsernin vahvistunut tuloskunto, Q4:lle siirtyneet toimitukset ja KH-Koneiden parantunut näkymä. Kuluvan vuoden tulosennusteemme on lievästi haarukan yläpuolella. Ensi vuonna odotamme konsernilta selvää tulosparannusta KH-Koneiden vahvistuneen suoritustason ajamana. NRG:n tuhti tilauskanta kantaa ensi vuoden yli, mutta odotamme tuloskunnon heikentyvän lievästi epäedullisemman myynnin rakenteen takia. Ruotsin notkahdus jätti kysymysmerkin KH-Koneiden kannattavuuskäänteen kestävyydestä, minkä vuoksi laskimme KH-Koneiden ensi vuoden ennusteita. Emme odota toimitusjohtaja Carl Haglundin lähdön aiheuttavan epäjatkuvuutta, sillä kummallakin tytäryhtiöllä on oma toimitusjohtajansa.

Tuotto-riskisuhde jälleen kiinnostava

KH Groupin osakekurssi on laskenut selvästi edellisestä päivityksestämme, minkä myötä tuotto-riskisuhde on parantunut. Kuluvan vuoden ennusteillamme arvostus on vielä korkea, mutta ensi vuoden tulosparannusta ennakoivilla ennusteillamme se kääntyy kiinnostavaksi (P/E 9x, EV/EBIT 10x). Pidemmän aikavälin potentiaalia kuvastava DCF-mallimme indikoi 0,91 euron osakekohtaista arvoa. Sijoitustarinan eteneminen edellyttää, että KH-Koneiden Ruotsin liiketoiminta palaa tuloskäänteen uralle ja velkavivun purku jatkuu. Siirtyneiden toimitusten myötä Q4 onkin seuraava tarkastuspiste KH-Koneiden Ruotsin liiketoiminnan tuloskäänteen jatkuvuuden suhteen. KH Groupin 0,9x P/B-kerroin ei ole erityisen korkea, mutta arviomme mukaan oman pääoman tuoton nostaminen normalisoidusti pääoman tuottovaateen tasolle edellyttäisi kestävää tasokorjausta KH-Koneiden Ruotsin liiketoiminnan kannattavuudessa tai muiden liiketoimintojen kasvua suurempaan kokoluokkaan.