KH Groupin jatkuvien liiketoimintojen tulokset vastasivat odotuksiamme, mutta Indoor Groupin suoritus jäi jälleen heikoksi. Olemme raportin yhteydessä päivittäneet Indoorin arvon vastaamaan yhtiölle annettua osakaslainaa osien summa -laskelmassamme, mutta muiden tytäryhtiöiden kohdalla arviomme on ennallaan. Osien summa -laskelmaamme suhteutettuna osake vaikuttaa edulliselta, joskin riski tehottomalle pääoman allokoinnille pitää meidät toistaiseksi ottamatta vahvempaa näkemystä. Toistamme 0,65 euron tavoitehinnan ja lisää suosituksemme.

Kelpo tulos jatkuvilta liiketoiminnoilta

Konsernin kruununjalokivi, KH-Koneet, saavutti Q1:llä vahvaa kasvua sekä Suomessa että Ruotsissa supistuneesta kohdemarkkinasta huolimatta, etenkin raskaiden kaivukoneiden ajamana. Yhtiön liiketulos vahvistui odotetusti kasvun ajamana vertailukauden -0,4 MEUR:sta, mutta jäi 0,1 MEUR:oon kausiluonteisesti hiljaisella neljänneksellä. NRG:n liikevaihto laski rajusti heikentyneen tilauskannan ja vertailukaudesta poikkeavan myynnin rakenteen takia. Yhtiötä Suomessa piinannut hyvinvointialueiden rahoitustilanne selkeytyi katsauskauden aikana ja tilauskanta kääntyi kvartaalin aikana Suomessa kasvuun. Liikevaihdon ennakoitua rajummasta laskusta huolimatta NRG:n vertailukelpoinen liiketulos ylitti hienoisesti ennusteemme muutosneuvottelujen myötä kevennetyn kulurakenteen ansiosta. Indoor Groupin liikevaihto laski puolestaan 10 % 34,1 MEUR:oon, mikä alitti selvästi 37,2 MEUR:n ennusteemme. Yhtiön supistunut myymäläverkosto ja kutistunut huonekalumarkkina olivat laskun taustalla. Indoor Groupin 2,5 MEUR:n liiketappio oli odotuksiimme nähden selvä pettymys, mutta joulukuussa päättyneiden muutosneuvottelujen pitäisi tukea yhtiön kannattavuutta Q2:lta lähtien.

Oletamme KH-Koneiden tulospohjan olevan käsillä

KH Group toisti odotetusti raportin yhteydessä jatkuville liiketoiminnoille noin edellisvuoden tasoista vertailukelpoista liiketulosta viitoittavan ohjeistuksensa. Olemme tehneet ainoastaan jatkuvien liiketoimintojen osalta pieniä tarkennuksia ennusteisiimme ja 7,0 MEUR:n oik. liiketulosennusteemme on linjassa ohjeistuksen kanssa (noin 7,2 MEUR). Odotamme KH-Koneiden kannattavuuden pohjakosketuksen olevan käsillä Pohjoismaiden heikon konekaupan keskellä ja näemme yhtiöllä edellytykset huomattavaan tulosparannukseen markkinan elpyessä. Indoorin osalta ennustemuutoksemme olivat negatiivisia ja olemme päivittäneet yhtiön arvon osien summa –laskelmassamme vastaamaan KH Groupin yhtiölle myöntämää 1 MEUR:n osakaslainaa. Olemme samalla oikaisseet Indoor Groupin velat konsernin korollisista veloista, jotta jatkuvien liiketoimintojen taserakenteen ja tulospohjaisen arvostuksen arvioiminen olisi helpompaa.

Alennus osien summaan puoltaa lisäostoja

Osien summa -laskelmamme indikoi KH Groupille 0,78 euron osakekohtaista arvoa. Tarinan keskeisin palanen, KH-Koneet, on antanut vahvoja näyttöjä kyvystään kasvaa konekaupan heikkoudesta huolimatta. Yhtiön arvon kannalta näytöt pääoman tuoton kääntymisestä takaisin kasvuun ovat keskeisessä roolissa kansainvälisen kasvutarinan vahvistamiseksi. Keskeisin riskitekijä KH Groupin sijoitustarinan kannalta nivoutuu nähdäksemme pääoman allokoinnin ja myynnissä olevan Indoor Groupin ympärille, jonka rahoittaminen on viime vuosina osoittautunut alaskirjausten perusteella virheeksi. Emoyhtiö ei kuitenkaan ole vastuussa Indoorin veloista, minkä seurauksena Indoor painaa kokonaisuuden arvoa vain, jos pääomaa allokoidaan jatkossakin yhtiön suuntaan tai jos Indoorin vaikeudet heikentävät vievät johdon huomioita pois muista tytäryhtiöistä.