Toistamme KONEen vähennä-suosituksen ja 56 euron tavoitehintamme. Yhtiön Q1-tulos oli linjassa odotusten kanssa, mutta päähuomion vei historiallinen yhdistyminen TK Elevatorin kanssa. Pidämme kaupan teollista logiikkaa erittäin selkeänä, mutta sen lopulliseen muotoon ja aikatauluun liittyy epävarmuutta kilpailuviranomaiskäsittelyjen myötä. Lisäksi yhdistymisen toteutuessa edessä on vielä mittava integraatioprosessi. Kokonaisuus on mielestämme tasapainoilua kasvaneen pitkän aikavälin potentiaalin ja keskipitkän aikavälin riskien välillä. Kokonaisuutta tarkastellessa vaakakupissa painavat mielestämme riskit ja toisaalta itsenäisen KONEen neutraali arvostus.

Q1-tulos oli odotettu, itsenäisen yhtiön ennusteet ennallaan

KONEen operatiivinen tulos oli Q1:llä linjassa odotusten kanssa, mutta tilauskehitys jäi hieman ennusteista. Yhtiö täsmensi raportin yhteydessä kuluvan vuoden liikevaihto-ohjeistustaan lievästi ylöspäin ja arvioi liikevaihtonsa kasvun olevan 3–6 % vertailukelpoisin valuutoin (aik. 2–6 %). Oikaistun liikevoittomarginaalin se odottaa sen sijaan olevan edelleen 12,3–13,0 %:n välillä. Itsenäisen KONEen operatiiviset ennusteemme säilyivät käytännössä ennallaan. Emme ole vielä sisällyttäneet yhdistymistä ennusteisiimme, sillä siihen liittyy vielä epävarmuutta kilpailuviranomaisprosessien takia lopullisen muodon sekä aikataulun osalta.

TK Elevator -neuvottelut saatiin maaliin

Tulosaamuna KONE tiedotti yhdistyvänsä TK Elevatorin (TKE) kanssa käteis- ja osakevastikkeella toteutettavassa yritysjärjestelyssä. Kaupan toteutuessa tavoitellusti KONEesta tulisi selkeästi toimialan suurin toimija, ja yhdistyminen tukisi myös sen marginaaleja TKE:n korkeamman suhteellisen kannattavuuden myötä. Mielestämme yhdistymisen teollinen logiikka on selkeä. Keskiössä on erityisesti huoltokannan kasvu sekä yhtiöiden toisiaan täydentävät maantieteelliset vahvuusalueet. Samalla nämä lisäävät mahdollisuuksia olemassa olevan laitekannan modernisaatioissa. Yhdistymisen odotetaan luovan peräti 700 MEUR:n vuotuiset synergiat keskipitkällä aikavälillä, mutta näiden saavuttamiseen liittyy vielä epävarmuutta. Suurimmat riskit kaupan toteutumiselle liittyvät kilpailuviranomaiskäsittelyihin, eikä joitain divestointeja voida mielestämme pitää poissuljettuina. Nähdäksemme koko kaupan kaatumisen todennäköisyys on melko pieni, mutta luonnollisesti eri kilpailuviranomaisten tulkintoihin liittyy epävarmuutta, ja nämä voivat vaikuttaa kaupan mielekkyyteen ja tavoiteltuihin synergioihin. Mielestämme myös KONEen tavoiteaikataulu (12-18 kuukautta) etenkin haarukan alarajan osalta vaikutti optimistiselta kaupan kokoluokka huomioiden. Jättimäisen yhdistymisen yhteydessä riski integraatiohaasteista olisi arviomme mukaan myös huomattava ensimmäisinä vuosina, minkä lisäksi KONEen velkaantuneisuus nousee korkeaksi.

Tasapainoilua riskien ja potentiaalin välillä

KONEen TKE:stä maksama velaton kauppahinta oli kauppaa edeltävän päivän päätöskurssilla 29,4 miljardia euroa, mikä vastaa toteutuneella tuloksella EV/EBIT-kerrointa 21x-22x. Arvostus on selvästi hissialan toimijoiden viimeisen viiden vuoden 12 kuukautta eteenpäin katsovien mediaanikertoimien yläpuolella (EV/EBIT 17x-19x). Kaupan arvostustason vuoksi arvonluonnin kannalta kriittistä tulee olemaan onnistunut integraatio sekä synergiahyötyjen ulosmittaaminen. Hyvin karkeilla hahmotelmillamme arvioimme kaupan luovan arvoa vuosikymmenen taitteeseen mennessä (kokonaistuotto-odotus 12-15 % / vuosi) sen toteutuessa suunnitellusti. Toisaalta vähäisemmät synergiat tai muu tulospaine laskee tuotto-odotusta nopeasti lähemmäksi tuottovaatimusta. Kokonaisuutta tarkastellessa mielestämme vaakakupissa painavat vielä enemmän riskit kaupan lopullisen toteutumisen muotoon ja aikatauluun sekä integraatioon liittyen, sillä tuotto-odotukset eivät jätä merkittävää liikkumatilaa muutoksille oletuksissa ja ovat myös hyvin takapainotteisia. Samalla näkemystämme tukee itsenäisen KONEen neutraali arvostus (DCF ~56 euroa).