H1 jäi tuloslaskelman lukujen osalta odotettua heikommaksi, mutta vahva tilauskasvu mahdollistaa liikevaihdon voimakkaan kasvun ja toiminnan skaalautumisen H2:lta lähtien. Sähkövarastoliiketoiminnan kannattavuuden todistaminen parantaisi osakkeen houkuttelevuutta, mutta toistaiseksi lähivuosien tulosennusteisiin tukeutuminen on melko huteraa. Toistamme vähennä-suosituksen ja laskemme tavoitehinnan 4,0 euroon (aik. 4,5 euroa).

Liikevaihto jäi H1:llä selvästi ennusteista toimitusten painottuessa loppuvuoteen

H1:ltä raportoidut luvut poikkesivat monilla tavoin ennusteistamme, missä on arviomme mukaan kyse yhtiön kasvuhakuisesta kehitysvaiheesta sekä toisaalta projektivetoisen liiketoimintamallin aiheuttamasta lyhyen aikavälin vaihtelusta. Liikevaihto jäi vain 6,7 MEUR:oon (laskua 51 %, ennustimme 13 MEUR) keskeisten toimitusten tuloutumisten ajoituksista johtuen. Kiinteät kustannukset sen sijaan nousivat uusien tilojen sekä henkilöstö- ja tuotekehityspanostusten myötä. Käyttökate jäi siten -3,4 MEUR:oon (ennustimme -0,8 MEUR) ja liikevoitto -4,0 MEUR:oon (ennustimme -1,2 MEUR). Negatiivisesta tuloksesta huolimatta käyttöpääomaa vapautui peräti 9,3 MEUR, minkä myötä tase vahvistui ja yhtiöllä oli H1:n lopussa nettokassaa 3,4 MEUR verran (H1’23: -0,9 MEUR).

Toimitukset kääntymässä voimakkaaseen kasvuun H2:lla

Yksi H1-raportin merkittäviä valopilkkuja liittyi yhtiön uusien tilausten määrään, joka oli 39,7 MEUR H1:llä (ennustimme 35,2 MEUR) ja kasvoi 61 % vertailukauteen nähden. Kauden lopun tilauskanta oli 46,8 MEUR. H1:n tilauskasvu syntyi erityisesti sähkövarastosegmentistä. H1 tilausluvut eivät sisällä heinä-elokuun aikana tiedotettuja arviomme mukaan yli 10 MEUR:n arvoisia sähkönlaatusegmentin tilauksia. Merus Power toisti ohjeistuksensa, jonka mukaan vuoden 2024 liikevaihto kasvaa vuodesta 2023 (29 MEUR). Yhtiö odottaa vuoden 2024 käyttökatteen olevan 0-1 MEUR negatiivinen. Vahvasta tilauskannasta huolimatta ohjeistukseen liittyy arviomme mukaan epävarmuutta liittyen mm. toimitusten ajoituksiin sekä tehokkuuteen. Ennusteemme ovat ohjeistuksen alalaidan tuntumassa. Kustannusylityksiä H1:llä aiheuttaneet projektihaasteet on yhtiön mukaan saatu nyt ratkaistua ja arvioimme toiston ja kokemuksen tukevan tehokkuuden parantumista tulevissa vastaavanlaisissa projekteissa. Yhtiö arvioi nykyisten varojen riittävän vahvan kasvunäkymän vaatiman käyttöpääoman rahoittamiseen. Yhtiön kahden tänä vuonna sovitun suuren sähkövarastoprojektin maksuehdot ovat yhtiölle kassavirtaneutraalit, mikäli toimitusaikataulussa tullaan pysymään. Laskimme hieman lähivuosien tulosennusteitamme mm. kiinteiden kustannusten ja rahoituskulujen nousun myötä.

Tulospohjainen arvostuskuva on toistaiseksi hintava ja melko hutera

Nykyisillä ennusteillamme osaketta hinnoiteltaisiin EV/EBIT-kertoimilla 21x ja 16x vuosille 2026-27. EBITDA-marginaalioletuksemme kyseisille vuosille on 7-8 % eli huomattavasti yli nykytason (2024e: -3 %), mutta alle yhtiön tavoitteen (yli 15 %). Ennusteidemme mukaisia arvostuskertoimia ei voida mielestämme pitää edullisina projektivetoiselle liiketoiminnalle, jonka kannattavuuteen kohdistuu yhä epävarmuutta. Kannattavuuden vahvistaminen vuonna 2025 voisi vähentää epävarmuutta ja vahvistaa osakkeen houkuttelevuutta. Uusiutuvan energian määrän nopea kasvu ja energiajärjestelmän murros tukevat kysyntää Merus Powerin ratkaisuille, mikä tukee sijoitustarinaa ja tukisi vielä enemmän, jos liiketoiminnan kannattavuuskäänteestä saataisiin lisää evidenssiä.