Odotettua heikommaksi jäävä tulos vuonna 2024 liittynee arviomme mukaan Taaleri Energialle toimitettavan sähkövaraston toimituksen viivästymiseen. Oletamme haasteiden liittyvän siirtymään suuremman kokoluokan projektitoimituksiin, jolloin kustannusylityksistä voitaisiin päästä eroon ajan myötä rutiinin karttuessa. Epävarmuus pitkän aikavälin kannattavuuteen liittyen kuitenkin laskee osakkeen houkuttelevuutta. Yhtiön 22.8. raportoima H1-katsaus tarjonnee lisää informaatiota tilanteeseen liittyen. Toistamme vähennä-suosituksen ja 4,5 euron tavoitehinnan.

Ohjeistusta laskettiin projektihaasteiden johdosta

Yhtiö tiedotti tiistaina (klo 16.30) laskevansa käyttökate-ohjeistustaan vuodelle 2024. Uuden ohjeistuksen mukaan käyttökatteen arvioidaan laskevan vuoteen 2023 verrattuna (aiemmin käyttökatteen ohjeistettiin kasvavan) ja olevan välillä 0-1 MEUR negatiivinen. Liikevaihdon odotetaan edelleen kasvavan vuoteen 2023 verrattuna. Alentuneen ohjeistuksen taustalla on merkittävän kokonaisvastuullisen hankkeen viivästyminen ja siitä johtuvat kustannukset, jotka rasittavat vuoden 2024 käyttökatetta. Sanamuoto viitannee Taaleri Energialle toimitettavaan noin 20 MEUR:n arvoiseen sähkövarastoon, jonka tuli alun perin valmistua 2024 huhtikuuhun mennessä. Viivästyminen on käsityksemme mukaan liittynyt pieniin suunnitteluyksityiskohtiin, joiden toteuttamiseen yhtiöllä ei ole vielä ollut rutiinia, kun huomioidaan että kyseessä on yhtiölle ensimmäinen vastaavan kokoluokan projekti.

Oletamme toistaiseksi kasvukipujen jäävän väliaikaisiksi

Kustannusylitykset ja viivästykset lienevät osa oppimisprosessia siirtymässä suuremman kokoluokan sähkövarastohankkeiden toimituksiin, mutta kustannusylitysten toistumista myöhempien projektien kohdalla ei voida täysin poissulkea. Laskimme vuoden 2024 käyttökate-ennusteemme yhtiön antaman ohjeistusvaihteluvälin keskikohtaan -0,5 MEUR:oon (aik. 0,3 MEUR), mutta vuosien 2025-26 ennusteita leikkasimme vain minimaalisesti (käyttökate laski 2-4 %). Nostimme myös hieman rahoituskuluennusteita, sillä tappiollisen tuloksen myötä lähivuosien kasvua joudutaan rahoittamaan aikaisempaa velkapainotteisemmin. Mikäli projektihaasteet toistuvat, voisi myös tulevien vuosien ennusteissa olla vielä lisää leikattavaa. On myös mahdollista että haasteet päättyvät Taaleri-projektin loppuun saattamiseen. Sähkönlaaturatkaisujen puolella viime aikoina nähdyt merkittävät tilaukset osaltaan tukevat liikevaihdon ja käyttökatteen näkymiä tuleville vuosille. Odotamme H1-raportin tarjoavan lisää informaatiota projektihaasteisiin liittyen, minkä myötä pitkän aikavälin ennusteita saatetaan arvioida uudelleen.

Kannattavuusnäkymien epävarmuus vaikeuttaa arvostuskertoimiin tukeutumista

Nykyisillä ennusteillamme osaketta hinnoiteltaisiin EV/EBIT-kertoimilla 17x ja 13x vuosille 2026-27. EBITDA-marginaalioletuksemme kyseisille vuosille on 7-8 % eli huomattavasti yli nykytason (2024e: -2 %), mutta alle yhtiön tavoitteen (yli 15 %). Ennusteidemme mukaisia arvostuskertoimia ei voida mielestämme pitää edullisina projektivetoiselle liiketoiminnalle, jonka kannattavuuteen kohdistuu merkittävää epävarmuutta. Kustannushaasteiden selättäminen ja kannattavuuden vahvistaminen vuonna 2025 voisi vähentää epävarmuutta ja vahvistaa osakkeen houkuttelevuutta. Uusiutuvan energian määrän nopea kasvu ja energiajärjestelmän murros tukevat kysyntää Merus Powerin ratkaisuille, mikä tukisi sijoitustarinaa etenkin, jos liiketoiminnan kannattavuuskäänteestä saataisiin lisää evidenssiä. Toisaalta projektihaasteiden jatkuessa myös tavoitehintaan voisi kohdistua edelleen laskuvaraa.