Merus Power on saanut sähkövarastoihin pohjautuvan kasvustrategiansa vauhtiin lukuisten suurten tilausten avulla. Nopea kasvu uudessa projektiluokassa näyttäisi kuitenkin tuovan toimitushaasteita ja painavan katetasoja ainakin ensimmäisen suurprojektin kohdalla, mikä tuo pientä epävarmuutta ohjeistukseen yltämisen suhteen. Kustannusylityksistä voidaan parhaassa tapauksessa päästä eroon nopeastikin, mutta näemme liiketoimintamallin kannattavuuteen liittyvän epävarmuuden kuitenkin kohonneen. Laskemme suosituksemme tasolle vähennä (aik. lisää) ja tavoitehinnan 4,5 euroon (aik. 5,0 euroa) lähivuosien tulosennusteiden leikkausten myötä.

Suuret sähkövarastoprojektit mahdollistavat nopeaa kasvua

Merus Power kertoi 19.6. uudesta lähes 20 MEUR:n sähkövarastohankkeesta sveitsiläiselle Alpiq-energiakonsernille, jonka on määrä valmistua Valkeakoskelle kesällä 2025. Sähkövarastoliiketoiminnan tilauskertymä on kasvanut nopeasti, sillä ilmoitettu tilaus on Merus Powerille jo kolmas 15-20 MEUR:n mittaluokassa vuosien 2023-24 aikana. Vuodelle 2025 ennustamamme 41 MEUR:n liikevaihto on pitkälti tehtävissä yhtiön nykyisen sähkövarastotilauskannan pohjalta ja uusien projektien voittaminen voisi entisestään nopeuttaa kasvua. Toisaalta nykyisenkin tilauskertymän toimittamisessa riittänee yhtiölle haastetta ja käyttöpääoman sitoutuminen osaltaan rajoittaa kasvuvauhtia.

Ensimmäisen suurprojektin valmistuminen viivästynyt ja budjetti ylittymässä

Merus Power julkaisi 19.6. myös toisen tiedotteen, jossa se toisaalta kertoi pitävänsä vuoden 2024 ohjeistuksen ennallaan ja toisaalta kertoi merkittävistä kertaluonteisista kustannuksista Taaleri Energia -sähkövarastohankkeeseen liittyen. Kyseisen 20 MEUR:n projektin oli alunperin määrä valmistua 2024 huhtikuuhun mennessä, mutta projekti on vielä kesken. Kustannusylitykset ja viivästykset lienevät osa oppimisprosessia siirtymässä suuremman kokoluokan sähkövarastohankkeiden toimituksiin, mutta kustannusylitysten toistumista myöhempien projektien kohdalla ei voida täysin poissulkea. Yhtiö kertoi myös vuoden 2024 liikevaihdon painottuvan vahvasti jälkimmäiselle vuosipuoliskolle. Vuoden 2024 ohjeistukseen yltämistä ei voida mielestämme pitää varmana, sillä se riippuu yhtiön kyvystä toimittaa tilauskannassa olevia projekteja, missä tulkintamme mukaan ollaan ainakin H1:n aikana onnistuttu odotuksia heikommin. Laskimme käyttökate-ennusteitamme 24 % ja 6 % vuosien 2025-26 osalta. Oletamme tehokkuuden vahvistuvan seuraavissa projekteissa, jolloin yhtiö pääsee monistamaan Taaleri-projektia varten kehittämiään ratkaisuja.

Kannattavuusnäkymien epävarmuus vaikeuttaa arvostuskertoimiin tukeutumista

Nykyisillä ennusteillamme osaketta hinnoiteltaisiin EV/EBIT-kertoimilla 16x ja 12x vuosille 2026-27. EBITDA-marginaalioletuksemme kyseisille vuosille on 8 % eli yli nykytason (2024e: 1 %), mutta alle yhtiön tavoitteen (yli 15 %). Ennusteidemme mukaisia arvostuskertoimia ei voida mielestämme pitää edullisina projektivetoiselle liiketoiminnalle, jonka kannattavuuteen kohdistuu merkittävää epävarmuutta. Kustannushaasteiden selättäminen ja kannattavuuden vahvistaminen vuoden 2024 H2:lla tai vuonna 2025 voisivat vähentää epävarmuutta ja vahvistaa osakkeen houkuttelevuutta. Uusiutuvan energian määrän nopea kasvu ja energiajärjestelmän murros tukevat kysyntää Merus Powerin ratkaisuille, mikä tukisi sijoitustarinaa etenkin, jos liiketoiminnan kannattavuuskäänteestä saataisiin lisää evidenssiä.