Metsä Board Q1'25-ennakko: Matala hinta ei riitä ongelmien kasaantuessa

Toistamme Metsä Boardin vähennä-suosituksemme ja leikkaamme yhtiön tavoitehintamme 3,25 euroon (aik. 4,50 €) ennustelaskuja ja tuottovaatimuksen korotusta peilaten. Yhdysvaltojen jo 10 %:n tullit uhkaavat arviomme mukaan Metsä Boardin markkinaosuuksia maassa. Lisäksi länsimaisten kartonkimarkkinoiden ja kotimaisten raaka-ainemarkkinoiden ongelmat vaikuttavat yhä kroonisemmilta. Tämä kokonaiskuva huomioiden emme näe Metsä Boardin tuotto-odotusta lyhyellä tai keskipitkällä tähtäimellä houkuttelevana osakkeen näennäisesti halvasta hinnasta huolimatta. Metsä Board julkistaa Q1-tuloksensa tiistaina 29.4.

Tullit ovat uusi ongelma entisten päälle

Metsä Boardin myynnistä viime vuosina noin 25 % on tullut USA:n vientitoimituksista. Varsinkin taivekartongeissa USA:ssa on myös paikallista tarjontaa. Heikon kysyntätilanteen ja kasvaneen tarjonnan takia kartonkimarkkinoiden kysyntä/tarjonta-kuva on varsin löysä Atlantin molemmin puolin eikä tilannekuva tältä osin ole arviomme mukaan parantunut Q1:n aikana kysynnän kausiluonteisesta toipumisesta huolimatta. Vastaavasti Metsä Boardin (ja monien eurooppalaisten verrokkien) kartonkiliiketoiminnan kannattavuus on ollut viime aikoina heikolla tasolla. Näin ollen yhtiö joutunee lisäämään tullit suoraan myyntihintoihin, mikä edellä mainittu tilannekuva huomioiden johtanee jo 10 %:n tullitasolla markkinaosuuden menetyksiin yhtiölle strategisesti tärkeällä Yhdysvaltojen markkinalla etenkin taivekartongeissa. Päällystetyissä lainereissa tilanne voi olla hieman parempi paikallisen tarjonnan puutteen takia, mutta tässäkin segmentissä asiakkailla on vaihtoehtona alemman laatukategorian paikallisiin tuotteisiin tyytyminen. Epäilemme myös, että Yhdysvalloista vapautuvien tonnien myyminen muualle maailmaan on vallitsevassa kysyntätilanteessa hankalaa. Kartonkimarkkinoiden kysyntä/tarjonta-dynamiikan ja tullien lisäksi Metsä Boardin ongelmana on Pohjoismaiden kireä puumarkkina, vaikka kuitupuun hinta ei enää alkuvuodesta ole noussut Suomessa.

Taseen tuottonäkymä on heikko

Q1 on kartonkimarkkinoilla kausiluonteisesti Q4:sta parempi ja Kemissä loppuvuotta rasittaneet ongelmat ovat väistyneet, joten odotamme yhtiön saavuttavan Q1:n ohjeistuksensa Q4’24:ään verrattuna paranevasta tuloksesta ongelmitta. Laskimme Q1:n ennusteitamme lievästi volyymivetoisesti ja odotamme Metsä Boardin oikaistun liikevoiton pudonneen lähinnä vertailukautta korkeamman kulutason myötä noin 30 % 22 MEUR:oon. Olemme leikanneet USA:n tullipolitiikkaa heijastellen yhtiön kartonkivolyymien ennusteitamme myös loppuvuodelle ja lähivuosille. Siten Metsä Boardin lähivuosien liikevaihtoennusteet laskivat noin 4 % ja oikaistun liikevoiton ennusteet noin 15 %. Ennusteillamme Metsä Boardin tulostaso jää kaikkien lähivuosien osalta hyvin epätyydyttäväksi (ROCE-% < WACC-%), vaikka uskommekin tuloskunnon parantuvan lievästi vuoden 2024 erittäin heikolta tasolta, mikäli USA:n tullit realisoituvat nykyennusteidemme mukaisesti maltillisena eivätkä USA:n ja Euroopan taloudet ajaudu pahaan taantumaan.

Matalalle hinnalle on perusteet

Suoran USA:n tulleihin liittyvän linkin ja siten ennusteissa edelleen piilevien riskien takia olemme nostaneet Metsä Boardin tuottovaatimustamme selvästi. Metsä Boardin vuosien 2025 ja 2026 ennusteidemme mukaiset oikaistut P/E-luvut ovat 14x ja 10x sekä vastaavat EV/EBITDA-kertoimet 8x ja 6x. Mielestämme nämä tasot ovat yhtiölle neutraaleja osakkeen riskitaso korkea huomioiden. Tasepohjainen P/B on miesmuistiin matalin (0,6x 2024 TOT). Yhtiön pääoman tuotto uhkaa jäädä kuitenkin matalaksi lähivuosina, joten näemme osakkeessa arvoansan riskin eikä pelkkä matala tasearvo siten houkuttele. Myös Metsä Boardin DCF-arvo on karkeasti linjassa tavoitehintamme ennustelaskujen ja tuottovaatimuksen noston jäljiltä.