Toistamme Metsä Boardin vähennä-suosituksemme ja 3,25 euron tavoitehintamme. Metsä Boardin Q1-raportin kokonaiskuva ei tarjonnut kirkastusta yhtiön haastavaan lähivuosien näkymään. Metsä Board on kärsinyt viime aikoina merkittävästi kulutuskäyttäytymisen varovaisuudesta ja Pohjoismaiden puumarkkinan kiristymisestä.. Kun yhtälöön lisätään vielä tulliriskit ja vahvistunut EUR/USD-kurssi, ongelmia on kasaantunut jo pinoksi asti. Tämä kokonaiskuva huomioiden emme näe Metsä Boardin tuotto-odotusta lyhyellä tai keskipitkällä tähtäimellä houkuttelevana jälleen laskeneet ennusteemme huomioiden.

Tuloskunto heikkeni odotetun selvästi

Metsä Boardin liikevaihto laski Q1:llä 1 % 481 MEUR:oon, mikä alitti meidän ja konsensuksen ennusteet. Lasku ja ennustealitus syntyivät etenkin kartonkivolyymien kautta. Metsä Boardin oikaistu liikevoitto laski vaatimattomasta vertailutasosta vajaat 30 % 23 MEUR:oon edelleen hyvin heikossa markkinassa.  Operatiivinen tulos oli käytännössä linjassa meidän ja konsensuksen ennusteiden kanssa. Yhtiö pystyi väläyttämään vuosihuolloista vapaalla kvartaalilla parasta myyntikate-% noin vuoteen, mutta saavutettu vaisu volyymitaso ja osakkuusyhtiö Metsä Fibren matalahko tulososuus (taustalla sellun hinta ja puukulut) huomioiden hyvään tulokseen ei ole asiaa. Alemmat rivit putosivat tappiollisiksi Takon tehtaan sulkemiseen liittyneiden ja tiedossa olleiden alaskirjausten takia. Metsä Board kirjasi verot positiivisiksi ja myös vähemmistön tulososuus alitti ennusteemme. Näin ollen oikaistu EPS laski operatiivista tulosta heijastellen 0,04 euroon ja oli suunnilleen linjassa ennusteiden kanssa. Rahavirrallisesti raportti oli hyvin heikko, sillä Q2:n huoltoihin varautumisen myötä tuotanto ylitti selvästi toimitukset, mikä taas johti käyttöpääoman reippaaseen sitoutumiseen.

Tyydyttävä tulostaso on kaukainen ajatus

Metsä Board ohjeisti oikaistun liiketuloksensa olevan Q2:lla heikompi kuin Q1:llä. Toimitukset pysyvät samalla tasolla, mutta vuosihuollot ja Kemin sellutehtaan korjausseisokki rasittavat tuloskuntoa selvästi. Ohjeistus oli odotustemme mukainen, mutta olemme odottaneet Q2:lle korvauksia Kemin tehtaan vakuutuskorvauksista. Markkinakommentit olivat yhä vaisuja sekä kartonkien että sellun osalta ja USA:n tullien vaikutukset kysyntään eivät ole vielä selvät. Varaudumme yhtiön menettävän markkinaosuuksiaan USA:ssa löysän kysyntä/tarjonta-dynamiikan takia, vaikka juuri Metsä Boardin kartonkien kaltaisia tuotteita USA:ssa ei tuotetakaan. Myös Euroopassa kilpailutilanne vaikuttaa ankaralta ja Stora Enson Oulun tehdas on tulossa vasta markkinoille. Vahvistunut EUR/USD-kurssi on negatiivinen ajuri myös Metsä Boardille, mutta suojausten takia rasitteita on odotettavissa vasta ensi vuonna. Puun hinta Pohjoismaissa on myös edelleen korkealla. Leikkasimme kuluvan vuoden ennusteitamme vielä oikaistun liikevoiton tasolla noin 17 % odotuksiamme vaisumman volyyminäkymän takia, mutta lähivuosille teimme enää pieniä viilailuja. Ennusteillamme Metsä Boardin tulostaso jää kaikkien lähivuosien osalta hyvin epätyydyttäväksi (ROCE-% < WACC-%), vaikka uskommekin tuloskunnon parantuvan lievästi vuoden 2024 erittäin heikolta tasolta, mikäli USA:n tullit realisoituvat nykyennusteidemme mukaisesti maltillisena eivätkä USA:n ja Euroopan taloudet ajaudu pahaan taantumaan.

Emme näe osakkeessa hinnoitteluvirhettä

Metsä Boardin vuosien 2025 ja 2026 ennusteidemme mukaiset oikaistut P/E-luvut ovat 23x ja 11x sekä vastaavat EV/EBITDA-kertoimet 9x ja 6x. Mielestämme nämä tasot ovat yhtiölle neutraaleja osakkeen korkea riskitaso huomioiden. Tasepohjainen P/B on miesmuistiin matalin (0,6x 2024 TOT). Yhtiön pääoman tuotto uhkaa jäädä kuitenkin matalaksi lähivuosina, joten näemme osakkeessa arvoansan riskin eikä pelkkä matala tasearvo siten houkuttele. Myös Metsä Boardin DCF-arvo on karkeasti linjassa tavoitehintamme kanssa.