Neste: Pohjaonginta jatkuu Uusiutuvissa tuotteissa

Neste alensi keskiviikkona Uusiutuvien tuotteiden kuluvan vuoden ohjeistustaan. Taustatekijät ovat jokseenkin samat kuin aiemmin ja arvioimmekin edelleen, ettei näin matala marginaalitaso ole pitkässä juoksussa kestävä. Siten uskomme segmentin tuloskunnon elpyvän keskipitkällä aikavälillä, vaikka epävarmuustekijöitä kysynnän ja tarjonnan tasapainottumisen ajankohtaan liittyykin. Nähdäksemme osake on maltillisesti hinnoiteltu pidemmän tähtäimen ennusteisiimme suhteutettuna, minkä takia toistamme lisää-suosituksemme. Ennustemuutoksia heijastellen laskemme tavoitehintamme 19,0 euroon (aik. 21,0 euroa).

Uusiutuvien tuotteiden ohjeistusta laskettiin marginaalin ja volyymin osalta

Neste laski Uusiutuvien tuotteiden myyntimäärän ohjeistusta ja odottaa myyntimäärän nousevan noin 3,9 Mtonniin (+/- 5 %) ja myyntimarginaalin olevan 360-480 $/tonni. Aikaisemmin yhtiö odotti myyntimäärien nousevan noin 4,4 Mtonniin (+/-10 %) ja myyntimarginaalin olevan 480-580 $/tonni. Myyntimarginaalia painaa Uusiutuvien tuotteiden hinnoittelussa käytetyn perinteisen dieselin hinnan lasku. Samaan aikaan raaka-ainekustannukset eivät ole joustaneet niiden kysynnän kasvun vuoksi, joten segmentin myyntimarginaaliin on kohdistunut painetta kahta kautta. Lisäksi yksi myyntimääriä ja -marginaalia painanut tekijä on Uusiutuvan lentopolttoaineen (SAF) myyntimäärien ennusteen lasku, kun yhtiö odottaa SAF-volyymien olevan vain 0,35-0,55 Mtonnia (aik. 0,5-0,7 Mtonnia).

Emme usko nykyisen marginaalitason olevan kestävä, elpyminen vie kuitenkin aikaa

H1’24:llä Uusiutuvat tuotteet on myynyt 1,8 Mtonnia 466 $/tonni myyntimarginaalilla, joten päivitetyn ohjeistuksen perustella vuoden jälkimmäisen puoliskon myyntimäärien kasvu tulee alkuvuotta heikommalla marginaalilla. Uusiutuvien tuotteiden markkinoilla jotkut toimijat ovat olleet jo alkuvuonna tappiolla ja yleisesti kannattavuudet ovat matalat. Tämä ei arviomme mukaan ole pidemmällä tähtäimellä kestävää, koska nyt pääoman tuotot jäävät heikoksi, mikä jarruttaa kysynnän kasvun edellyttämiä investointeja. Siten uskommekin keskipitkän aikavälin marginaalitason olevan korkeampi, vaikka ylitarjonnan poistuminen vaatii aikaa ja nyt heikko taloustilanne rasittaa edelleen ylitarjonnasta kärsivää markkinaa. Olemme leikanneet etenkin Uusiutuvien tuotteiden kuluvan sekä ensi vuoden ennusteitamme selkeästi ja konsernitason vuosien 2024-2025 vertailukelpoisen käyttökatteen ennusteemme laskivat 41 % ja 15 %. Keskipitkän aikavälin ennusteemme ovat sen sijaan ennallaan ja odotamme etenkin myyntimäärien kasvun, mutta myös nykyiseltä tasolta elpyvän myyntimarginaalin kasvattavan Uusiutuvien tuotteiden tulosta merkittävästi vuosina 2026 ja 2027.

Arvostus on korkea lyhyessä päässä, mutta uskomme tulostason vahvistuvan pidemmällä tähtäimellä

Keskipitkän aikavälin ennusteemme ovat ennallaan, joten osakkeen arvostuskuva ei nähdäksemme ole merkittävästi muuttunut. Nykyisellä tulostasolla osake on kallis, mutta Uusiutuvien tuotteiden selvästi korkeammalla olevat keskipitkän aikavälin tulosennusteet painavat pidemmän tähtäimen arvostuskuvan houkuttelevaksi, kun ennusteillamme Uusiutuvien tuotteiden 2026 ja 2027 EV/EBIT-kertoimet ovat 10-8x. Nykyisen markkinatilanteen ja sen tasapainottumiseen liittyvän epävarmuuden myötä pidemmän tähtäimen houkuttelevan tuotto-odotuksen realisoituminen vaatii kärsivällisyyttä ja parempiakin ostopaikkoja voi ilmetä, mikäli myyntimarginaali jatkaa painumista nykyisessä varsin heikossa markkinatilanteessa.