Neste Q1: Markkinan usko tuloskasvuun on koetuksella

Nesteen Q1-luvut jäivät selvästi odotuksistamme Uusiutuvien tuotteiden ajamana. Vastuullisen lentopolttoaineen myynnin kehityskaari huomioiden tämä ei ole erityisen dramaattista, kunhan myyntimäärät lähtevät odotetusti nousuun tulevina neljänneksinä. Tälle pitäisi nähdäksemme olla edellytykset, mutta markkinoiden luottamuksen lunastaminen edellyttää näyttöjä. Lyhyen tähtäimen ennusteemme laskivat, joten laskemme tavoitehintamme 30,0 euroon (aik. 35,0 euroa), mutta matalan arvostuksen myötä toistamme osta-suosituksemme.

Uusiutuvien tuotteiden myyntimäärät ja -marginaali alakanttiin

Neste teki Q1:llä 551 MEUR:n vertailukelpoisen käyttökatteen, joka jäi selvästi meidän ja konsensuksen ennusteista. Ennusteiden alituksen ajuri oli yhtiön arvonmuodostumisen kannalta selkeästi suuremman roolin kantava Uusiutuvat tuotteet. Sen tulos jäi tuntuvasti odotuksista, minkä taustalla oli hieman odotettua enemmän heikossa markkinassa laskenut myyntimarginaali ja odotettua vähemmän kohonneet myyntimäärät. Tähän vaikutti tavanomaisen kausiluonteisuuden vuoksi varastojen kasvattaminen, minkä taustalla on vastuullisen lentopolttoaineen (SAF) myyntimäärien kasvuun ja huoltoseisokkeihin valmistautuminen.

Uusiutuvien tuotteiden volyymikasvun kulmakerroin ja katetaso näyttää suunnan

Neste piti odotetusti ohjeistuksensa ennallaan: Uusiutuville tuotteille ohjeistetaan 4,4 Mtonnin (+/-10 %) myyntimääriä ja 600-800 $/tonni marginaalia ja Öljytuotteille pieneneviä myyntimääriä ja jalostusmarginaalia. Odotettua vaisumman Q1:n myyntimäärien vaikutus oli vuositasolla maltillinen (3 %) Uusiutuvien tuotteiden myyntimäärän ennusteen kannalta, mutta tahdin tulee kiihtyä reippaasti jo Q2:lla, jotta koko vuoden myyntimäärän ohjeistukseen ylletään. Tähän kasvavien SAFin myyntimäärien kasvun tulisi antaa edellytykset ja yhtiö toisti ohjeistuksensa niiden 0,5-1 Mtonnin myyntimääristä kuluvana vuonna. SAFin tuotanto oli jo Q1:llä myyntimääriä suurempi ja tämän tahdin tulisi myös kiihtyä kuluvana vuonna Singaporen ylösajon edetessä ja Rotterdamin investoinnin tuodessa lisäkapasiteettia. SAFin korkeamman myyntimarginaalin ansiosta myös marginaalin näkymän tulisi olla nousujohteinen, vaikkakin Q1:n toteuma ja yhä jatkunut markkinan heikkous luottamusta näihin koetteleekin. Olemme laskeneet kuluvan vuoden Uusiutuvien tuotteiden myyntiennusteen 4,2 Mtonniin ja myyntimarginaalin ennusteemme noin 650 $/tonni tasolle. Pääasiassa Q1-tulosta ja näitä ennustemuutoksia heijastellen kuluvan vuoden operatiivisen käyttökatteen ennusteemme laski 9 %, kun taas ensi vuoden ennusteiden viilaukset jäivät maltillisemmiksi (-4 %).

Markkina ei hinnoittele tuloskasvua, kun odotukset ovat kokeneet kolauksia

Markkinat hinnoittelevat Uusiutuvia tuotteita noin 16x EV/EBIT-kertoimella kuluvan vuoden tulosennusteellamme, joka peilaa vaisun markkinan rokottamaa myyntimarginaalia ja selvästi alle potentiaalin jäävää myyntimäärää. Tämä arvostuskerroin on mielestämme hieman koholla, mutta sen laskuvara enemmän kuin kompensoituu ennusteissamme lähivuosina merkittävästi kasvavan myyntimäärän vetämällä tuloskasvulla. Osakkeen nykyinen arvostus on mielestämme myös maltillinen puhtaasti Uusiutuvat tuotteet -segmentin lähivuosien ennusteisiin peilattuna, joka ei jätä arvoa Öljytuotteet tai Marketing & Services -liiketoiminnoille. Siten nykyinen arvostustaso mielestämme pitää tuotto/riski-suhteen houkuttelevana, vaikka Uusiutuvien tuotteiden pitkän aikavälin marginaalin riskit ovatkin pinnalla.