Neste Q2'24: Pohjaongintaa Uusiutuvissa tuotteissa

Nesteen Q2:n vertailukelpoinen käyttökate jäi hieman ennusteistamme, mutta eritoten Uusiutuvien tuotteiden ennakoitua matalampi myyntimarginaali käänsi raportin kokonaiskuvan negatiiviseksi. Hyvin heikko Uusiutuvien tuotteiden markkinatilanne on todennäköisesti löytänyt pohjatason, mutta markkinan elpymisen kulmakerroin ja tämän aikajana ovat luonnollisesti hämärän peitossa. Uskomme segmentin pitkän tähtäimen myyntimarginaalin asettuvan viimeaikaista matalaa tasoa korkeammalle, mihin peilattuna osakkeen arvostus on mielestämme maltillinen. Siten toistamme lisää-suosituksemme, mutta ennustemuutoksia heijastellen laskemme tavoitehintamme 21,0 euroon (aik. 21,5 euroa).

Uusiutuvien tuotteiden matala myyntimarginaali rokotti tulosta voimalla

Neste teki Q2:lla 240 MEUR:n vertailukelpoisen käyttökatteen, joka jäi hieman meidän ja selvästi varsin hajanaisen konsensuksen ennusteista. Ennusteidemme alituksen ajuri oli eritoten tärkeimmän arvoajurin eli Uusiutuvien tuotteiden myyntimarginaalin odotettua voimakkaampi sakkaus Q2:n poikkeuksellisen heikossa markkinassa. Tätä ja hieman ennusteitamme lievemmin kohonneita segmentin myyntimääriä peilaten sen tulos alitti ennusteemme tuntuvasti. Tätä kompensoi lievästi odotuksiamme vähemmän Porvoon huoltoseisokista kärsineen Öljytuotteiden myyntimäärien ajama tulosennusteemme ylitys. Konsernin matalan vertailukelpoisen tuloksen sekä hyödykkeiden hintojen muutoksien ajamien varaston arvostustappioiden myötä Q2:n raportoitu tulos painui yllätyksettömästi reippaasti tappiolle.

Lyhyen pään ennusteissa yhä painetta alaspäin

Neste toisti aiemman ohjeistuksensa Uusiutuvien tuotteiden noin 4,4 Mtonnin (+/- 10 %) vuositason myyntimääristä, mutta täsmensi myyntimarginaalin ohjeistusta 480-580 dollaria/tonni tasolle (aik. 480-650 $/tonni). Ylälaidan höyläys ei ollut erityisen yllättävää, kun huomioidaan markkinan viime aikainen heikkous sekä myös lievästi alaspäin 0,5-0,7 Mtonnia tasoon tarkentunut vastuullisen lentopolttoaineen myyntimäärien ohjeistus (aik. 0,5-1,0 Mtonnia). Öljytuotteiden matalampia myyntimääriä ja jalostusmarginaalia viitoittavat näkymät toistettiin. Tätä taustaa ja Q2-toteumaa peilaten kuluvan vuoden Uusiutuvien tuotteiden myyntiennusteemme laski 4,1 Mtonniin ja myyntimarginaalin ennusteemme noin 515 $/tonni tasolle. Tämä yhdessä vaisun Öljytuotteiden jalostusmarginaalin aiheuttamien ennustemuutosten kanssa leikkasi tämän vuoden ennusteita vertailukelpoisen käyttökatteen ennustetta 4 % ja myös ensi vuoden operatiivisia ennusteita painoi (4-6 %) kiinteiden kulujen ennusteiden nousu Uusiutuvissa tuotteissa. Keskipitkän aikavälin ennusteisiimme emme tehnyt muutoksia.

Arvostus on painunut Uusiutuvien myyntimarginaalin mukana

Nesteen osake on painunut voimakkaasti (-45 % ytd) Uusiutuvien tuotteiden tulosennusteiden laskun mukana. Tämä on seurausta Uusiutuvien tuotteiden myyntimarginaalin sakkauksesta, jonka nykyisen tason uskomme olevan kestämättömän matala. Siten odotammekin tervehtyvän myyntimarginaalin yhdessä tiedossa olevien investointien tuoman myyntimäärien kasvun kanssa painavan kuluvan vuoden heikolla tuloksella korkealla olevan arvostuksen maltilliseksi keskipitkällä aikavälillä. Ensi vuoden ennusteillamme Uusiutuvat arvostetaan osien summa -laskelmassamme kohtuullisella 13x EV/EBIT-kertoimella, joten mielestämme sijoittaja pääsee nykykurssille hyvään keskipitkän aikavälin tuloskasvunäkymään kiinni houkuttelevalla arvostuksella.