Neste Q3'24: Marginaalin käännettä joudutaan odottamaan

Nesteen Q3-raportti tai uuden toimitusjohtajan ensikommentit eivät tarjonneet yllätyksiä. Ylitarjonnasta kärsivän Uusiutuvien tuotteiden markkinanäkymä on haastava myös ensi vuoteen katsottaessa, mutta markkinan kasvun myötä odotamme nykyisen alhaisen myyntimarginaalin korjaavan korkeammalle keskipitkällä aikavälillä. Näihin ennusteisiin suhteutettuna osakkeen arvostus on varsin maltillinen ensi vuoden yli katsottaessa, minkä myötä toistamme lisää-suosituksemme. Ennustemuutoksia heijastellen laskemme tavoitehintamme 17,5 euroon (aik. 19,0 euroa). Nesteen tuoreen toimitusjohtajan Q3-haastattelu (eng.) on katsottavissa tästä linkistä.

Marginaalien voimakas lasku oli pitkälti odotetun voimakasta

Nesteen vertailukelpoinen käyttökate laski Q3:lla 293 MEUR:oon, mikä osui meidän ja konsensuksen ennusteiden väliin. Merkittävää tuloksen laskua suhteessa vertailukauteen ajoi huomattavasti, mutta kuitenkin suurin piirtein odotetusti laskeneet marginaalit molemmissa pääsegmenteissä. Vaikeasta markkinatilanteesta ja ylitarjonnasta kärsivän Uusiutuvien tuotteiden myyntimarginaali laski Q3:lla matalalle tasolle 341 $/tonni (Q3’23: 912 $/tonni). Tulos alitti ennusteemme lievästi Uusiutuvissa tuotteissa, johon heijastuivat huoltoseisokkien ja kapasiteetin keskeneräisen ylösajon vaikutukset (sis. kustannukset ja rajallinen tuotanto). Tämä tosin kompensoitui Öljytuotteiden odotuksiamme korkeampien myyntimäärien vetämällä tulosylityksellä, vaikkakin sekin kärsi odotetusti matalasta jalostusmarginaalista. Uusi toimitusjohtaja kertoi aloittaneensa kattavan yhtiön täyden potentiaalin analyysin, missä keskiössä ovat kaupalliset toimet, kustannukset ja mm. investoinnit. Keskikokoisen vetyhankkeen investoinnin keskeytystä lukuun ottamatta konkretiaa analyysin osalta odotetaan ensi vuonna.

Myös ensi vuoden marginaali jäänee vaisuksi Uusiutuvissa tuotteissa

Neste toisti syykuussa päivitetyn Uusiutuvien tuotteiden ohjeistuksen, jossa segmentin myyntimäärien odotetaan kasvavan 3,9 Mtonniin (+/- 5 %) ja vertailukelpoisen myyntimarginaalin odotetaan olevan 360-480 $/tonni vuonna 2024. Olemme tehneet lyhyen tähtäimen ennusteisiimme vain hienosäätöä. Tätä ja Q3-tulosta heijastellen kuluvan vuoden vertailukelpoisen käyttökatteen ennusteemme asettui 1375 MEUR:oon (aik. 1332 MEUR). Vuoden 2025 vertailukelpoisen käyttökatteen ennusteemme laski kuitenkin 4 %, pääasiassa myyntimarginaalin ennusteen ajamana. Keskeinen epävarmuustekijä on mielestämme edelleen ylitarjonnasta ensi vuonna kärsivän Uusiutuvien tuotteiden myyntimarginaalin taso. Tarjontatilanne yhdessä verohelpotuksen (BTC) oletettavan päättymisen kanssa painaa Nesteen marginaalia, samalla kun kasvavan uusiutuvan lentopolttoaineen myynnin pitäisi vahvistaa sitä. Keskipitkällä aikavälillä marginaali on mielestämme tukevammalla pohjalla ja odotamme markkinan kasvun tervehdyttävän marginaalin, mutta tämän tarkkaa ajoitusta on luonnollisesti haastavaa arvioida.

Arvostus on kaksijakoinen, mutta uskomme, että kärsivällisyys palkitaan

Osakkeen arvostus on kaksijakoinen, sillä kuluvan vuoden heikolla tuloksella arvostuskertoimet ovat erittäin korkeat. Arvostuskertoimien kokonaiskuva ei muutu houkuttelevaksi myöskään ensi vuoteen katsottaessa (EV/EBIT 14x ja P/E-kerroin 15x), kun odotamme Uusiutuvien tuotteiden marginaalin olevan edelleen alhaisella tasolla. Keskipitkän aikavälin ennusteemme Uusiutuville tuotteille ovat kuitenkin tuntuvasti korkeammalla, mihin suhteutettuna osake on edullinen. Täten uskomme Uusiutuvien tuotteiden myyntimäärien kasvuun ja myyntimarginaalin nousuun pohjautuvan tuloskasvun muodostavan houkuttelevan tuotto-odotuksen.