Panostaja laaja raportti: Arvonluontia Granon ulkopuolella

Toistamme Panostajalle osta-suosituksen tavoitehinnalle 0,46 euroa. Konsernin suurin yhtiö eli Grano käy edelleen puolustustaistelua, mutta taustalla on kasvanut hiljalleen uusia arvoajureita. Erityisesti CoreHW on mielenkiintoisessa vaiheessa tuoteliiketoiminnan huomattava potentiaali huomioiden, mutta myös Oscar Software on mielestämme kelpo liiketoiminta. Uusi sijoituskohde Lenio on vielä katsomaton kortti, mutta Hyggan näemme jo enemmän riskinä. Erityisesti Panostajassa kiinnostaa kuitenkin erittäin alas painettu arvostustaso, mikä ei vaadi yhtiöltä ihmeitä.

Perinteinen sijoitusyhtiö uusiutumismatkalla

Panostaja on suomalaisiin palvelu- ja ohjelmistoalojen yrityksiin keskittynyt sijoitusyhtiö, jolla on 40 vuotta historiaa. Viimeiset 15 vuotta ovat jättäneet paljon toivomisen varaa, ja vuosien 2006-2024 välillä oman pääoman kasvun ja osinkojen yhdistetty kumulatiivinen tuotto on ollut vain noin 4 % vuodessa. Tämä jää luonnollisesti kauas yhtiön tavoitteista eikä ole mitenkään tyydyttävä, mitä kautta yhtiössä on ollut pitkään käynnissä uusiutumisprosessi. Suomen pääomasijoituskentällä kilpailu on kiristynyt, merkittävät pääomat etsivät aktiivisesti sijoituskohteita ja Suomen talouskehitys on ollut aneemista. Uudessa strategiassaan Panostaja on keskittynyt palvelu- ja ohjelmistoaloihin, mikä heijastuu hyvin myös nykyiseen sijoitussalkkuun. Uuden aallon sijoituskohteita on vielä vähän eikä niiden perusteella voi arvioida uuden strategian toimivuutta, mutta kilpailu segmenteillä tiedetään kireäksi. Emoyhtiöllä on edelleen yli 12 MEUR:n nettokassa (sisältäen korolliset saamiset), mikä mahdollistaisi useatkin uudet sijoitukset.

Granon rinnalle nousemassa Oscar ja CoreHW

Panostajan sijoitussalkussa on viisi enemmistöomistusta sekä yksi oleellinen vähemmistöomistus. Historiassa Grano on dominoinut salkkua, mutta nyt arvioimme Granon osuuden sijoituskohteiden arvosta olevan noin 37 %. Kantaan on noussut Oscar Software (arviolta 33 % salkusta) sekä CoreHW (22 %), jonka osuutta painaa vielä merkittävä velkaosuus. Nämä kolme yhtiötä määräävätkin mielestämme Panostajan suunnan, ja näistä näemme jälkimmäiset selkeinä arvoajureina yhtiölle. Grano on onnistunut puolustamaan kannattavuuttaan hyvin, mutta merkittävän osan markkinasta laskiessa kroonisesti arvoa on hankala luoda. Grano onkin mielestämme kassavirtasijoitus, kun Oscarilta voidaan odottaa kannattavaa kasvua ja CoreHW:n tuoteliiketoiminnassa on yhtiön kokoluokkaan nähden valtava potentiaali. Pienen Lenion kasvutarinassa onnistuminen selviää vasta tulevina vuosina. Hyggan arvo jää suurien nettovelkojen alle ja on nykyään mielestämme enemmän riski Panostajalle korollisien saamisien kautta. Vähemmistösijoitus Gugguu on jäänyt myös puolustustaisteluun surkeassa markkinatilanteessa, eikä sijoitustarina ole lähtenyt edistymään.

Arvostus on mielestämme erittäin alhainen

Arvotamme sijoitusyhtiö Panostajaa pääosin osien summa -analyysillä, jonka indikoima arvo on noin 0,57 €/osake. Sovellamme Panostajalle korkeaa 19 %:n sijoitusyhtiöalennusta vaisun tuottohistorian takia, mitä kautta pääsemme tavoitehintaamme. Arvonmäärityksessä korostamme, että mielestämme olemme olleet konservatiivisia myös itse sijoituskohteita arvioidessamme ja yritysmyynneissä voisi olla saatavilla myös korkeampia arvoja. Jakauma sijoitussalkun sisällä on jo suhteellisen tasainen, kun Granon rinnalle on noussut CoreHW ja Oscar. Jälkimmäisillä näemme myös hyvät mahdollisuudet kasvattaa arvoaan lähivuosina, joten Granon valtakausi on hiljalleen päättymässä. Osakkeen P/B-luku on matala 0,7x (2025e), mikä kuvastaa mielestämme hyvin myös yhtiöön kohdistuvia matalia odotuksia. Kokonaisuutena pidämme Panostajan arvostustasoa alhaisena ja riski/tuotto-suhdetta pidemmällä aikavälillä erittäin hyvänä, mutta ”pikavoittoja” on tuskin tarjolla ja kärsivällisyyttä tarvitaan.