Partnera H1'25: Askelmerkit nousujohteiseen vuoteen

Lähde: Inderes

Vaikka Partneran H1:n toteutuneet luvut jäivät pääosin odotuksistamme, suhteellisen kannattavuuden vahvistuminen sekä odotuksiamme korkeampi tilauskanta kompensoivat raportin kokonaiskuvaa. Ennustemuutokset olivat kuitenkin pääosin negatiivisia. Lyhyen aikavälin kireä arvostus pitää tuotto-riskisuhteen vaisuna, minkä myötä toistamme Vähennä-suosituksemme ja 0,85 euron tavoitehintamme.

Operatiiviset rivit jäivät ennusteistamme

Partneran ja Foamit Groupin liikevaihto laski H1:llä 5 % 18,7 MEUR:oon, mikä alitti selvästi 5 % kasvua odottaneen ennusteemme. Yksi ennustealituksen ajuri oli arviomme mukaan toimitusten viivästyminen, mikä näkyi osaltaan vahvana tilauskantana H1:n lopulla (23,8 MEUR +6 % y/y). Partneran H1:n käyttökate oli 2,1 MEUR, mikä jäi 2,8 MEUR:n ennusteestamme Foamit Groupin odotuksiamme vaisumman käyttökatteen sekä odotuksiamme korkeamman Partneran emoyhtiön kulumassan myötä. Foamit Group ylsi vaisuista volyymeistä huolimatta kohtalaiseen kannattavuuteen hinnankorotusten tuella (EBITDA-% 16 %). Odotuksiamme matalammat poistot ja rahoituskulut kompensoivat operatiivisia ennustealituksia ja H1:n EPS oli ennusteemme mukaisesti -0,01 euroa.

Ennustetarkistukset suuntautuivat alaspäin

Partnera on ollut tulkintamme mukaan matkalla sijoitusyhtiörakenteesta kohti Foamit Groupin ympärille rakentuvaa operatiivista pörssiyhtiötä. Tämän polun eteneminen vahvistui tulospäivänä, sillä Partnera julkaisi yhtiökokouskutsun, jossa esitetään yhtiön nimen muuttamista Foamit Oyj:ksi.

Kuluvan vuoden ennusteemme osalta H1:n vaisua kehitystä kompensoi nousujohteinen näkymä H2:lle, mistä huolimatta käyttökatteen ennusteemme laski noin 10 %. Lähivuosille nostimme emoyhtiön kulujen ennusteitamme, minkä myötä käyttökatteen ennusteemme laskivat noin 5 %. Odotamme H1:n jälkeen valmistuneen Norjan uuden kapasiteetin sekä loppuvuonna valmistuvan Suomen pienemmän investoinnin tukevan toimituskyvykkyyden kautta Foamit Groupin liikevaihtoa sekä kannattavuutta. Kysyntäpuolella odotamme infrarakentamisen hyvän vedon jatkumisen sekä talonrakentamisen markkinan palautumisen helpottavan kasvua lähivuosina. Foamit Group tavoittelee vuoteen 2028 mennessä 100 MEUR:n liikevaihtoa ja 20 %:n käyttökatetta. Partneran hiljattaisten yritysjärjestelyjen (Foamit Groupin osuuden osto Tesiltä), osingonmaksun sekä suurten investointien jälkeen konsernin ylikapitalisoitunut tase on mielestämme suurelta osin purettu. Vaikka tase on edelleen vahvassa kunnossa, erittäin kunnianhimoisten tavoitteiden saavuttamiseen vaadittavaa tulivoimaa ei taseella arviomme mukaan enää ole, ja tavoitteiden saavuttaminen vaatisikin Foamit Groupilta selvästi ennusteitamme parempaa kehitystä. Ennusteemme eivät sisällä yritysostoja niiden vaikeasti ennustettavan luonteen vuoksi, mutta pidämme yritysjärjestelyjen todennäköisyyttä lähivuosina korkeana.

Tuotto-odotus nojaa tuloskäänteen toteutumiseen

Konsernirakenteen selkiydyttyä sovellamme arvostuksessa osien summa laskelman sijaan Partnera-konsernin arvostuskertoimia sekä DCF-laskelmaa. Vuosien 2025 ja 2026 EV/EBITDA-kertoimet ovat 6x ja 5x, ja vastaavat liikearvopoistoilla oikaistut EV/EBIT-kertoimet ovat 21x ja 15x. Vastaavat tulospohjaiset kertoimet (oik. P/E) ovat vielä korkeammat. Arvostuskertoimet viitoittavat arvostuksen olevan lyhyellä aikavälillä kireä. Konsernille laatimamme kassavirtamallin mukainen arvo on 1 eurossa. Kestävän kannattavuuskäänteen olettamaan DCF-mallin täyteen arvoon emme ole nykyisessä strategian toteutuksen vaiheessa valmiita nojaamaan. Lyhyen aikavälin kireä arvostus yhdessä pidemmän aikavälin tuloskasvuun liittyvän riskitason kanssa pitää riski-tuottosuhteen riittämättömänä.