Pihlajalinnan kannattavuuskäänne on edennyt vahvasti tänä vuonna ja yhtiö on tällä hetkellä ottamassa asteittain askeleita kohti potentiaaliansa. Tulevaisuudessa yhtiön tuloskehitys tulee olemaan entistä enemmän yksityisen verkoston varassa, sillä tiettyjen julkisen sektorin ulkoistussopimusten asteittainen päättyminen lähivuosina tulee aiheuttamaan loven yhtiön liiketoimintaan. Näihin liittyvää epävarmuutta on mielestämme kuitenkin hinnoiteltu osakkeeseen jo tuntuvasti ja pidämme osakkeen riski/tuotto-suhdetta nykyarvostuksella (2024e oik. P/E 10x) houkuttelevana. Toistamme 11,0 euron tavoitehintamme ja lisää-suosituksemme.

Yksityinen verkosto kasvattanut merkitystään

Pihlajalinna on yksi Suomen johtavista yksityisistä sosiaali- ja terveyspalveluiden tuottajista. Pääasiassa yritys- ja vakuutusyhtiöasiakkaita sekä yksityishenkilöitä palvelevan Yksityiset terveyspalvelut –segmentin (2023: 58 % lv:sta) tarjooma koostuu lääkärikeskus-, diagnostiikka-, sairaala-, työterveys-, etä- ja liikuntakeskuspalveluista. Yksityisten palveluiden rooli koko konsernin kannalta on kasvanut merkittävästi viime vuosina yhtiön investoitua merkittävästi pääomia verkostonsa rakentamiseen erityisesti vuosina 2018-2022. Julkiset palvelut –segmentti (2023: 42 % lv:sta) tarjoaa julkiselle sektorille sosiaali- ja terveyspalveluita, jotka koostuvat ulkoistus- ja asumispalveluista, vastuulääkäripalveluista sekä työvoima- ja rekrytointipalveluista. Koon puolesta näistä erottautuu etenkin ulkoistukset, jotka ovat olleet yhtiölle historiassa tärkeä ja pääomakevyt kasvumoottori. Tulevina vuosina segmentin kokoluokka kuitenkin pienenee merkittävästi päättyvien ulkoistussopimusten (Jämsän Terveys, Jokilaakson sairaala ja Kuusiolinna Terveys) myötä.

Kannattavuuskäänne on edennyt vahvasti, mutta jatkossa tuloskasvu on tiukemmassa

Pihlajalinnan kannattavuus romahti vuonna 2022 muiden toimialan yhtiöiden tapaan, minkä jälkeen käänne käynnistyi vuonna 2023 ja on jatkunut vahvasti vuoden 2024 puolella. Avainasemassa kannattavuuskäänteessä on ollut muun muassa ulkoistusten sopeutustoimet sekä erikoissairaanhoidon kustannusvastuiden siirtyminen hyvinvointialueille, hinnan korotukset, aiempien yritysostojen synergiahyötyjen ulosmittaaminen sekä yleinen kulukontrolli. Tulevina vuosina operatiivinen tuloskasvu tulee arviomme mukaan olemaan tiukassa, kun päättyvät ulkoistukset vievät tuloskuormaa mennessään. Samalla odotamme kuitenkin Yksityiset terveyspalvelut –segmentin jatkavan reipasta tuloskasvuaan paikaten ulkoistuksista syntyvää kuoppaa. Yksityisessä verkostossa tapahtuvan lisämyynnin pitäisi myös tukea kannattavuuden kehitystä käyttöasteiden kohentuessa. Segmentin vastuu konsernin tuloksesta tuleekin kasvamaan pitkällä aikavälillä entisestään.

Ulkoistuksiin liittyvästä epävarmuudesta huolimatta tuotto/riski-suhde hyvällä tasolla

Pihlajalinnan kannattavuuskäänne on heijastunut osakkeen kurssiin, mutta se on pitkälti noussut linjassa tulosennusteiden kanssa. Luottamuksemme kannattavuuskäänteeseen on vuoden edetessä vahvistunut, mutta kurssinousun myötä myös arvostuksen asettama rima luonnollisesti kasvaa. Mielestämme yhtiön arvostus on kuitenkin edelleen hyvinkin maltillinen, mikäli yhtiö saa nostettua yksityisen verkostonsa kannattavuutta odotustemme mukaisesti. Toisaalta on myös hyvä huomioida, että päättyvät ulkoistussopimukset ja sen myötä haastava tuloskasvunäkymä rajaavat hyväksyttäviä arvostuskertoimia. Pihlajalinnan vuosien 2024-25 oikaistut P/E-luvut ovat 10x-8x ja vastaavat IFRS 16 -oikaistut EV/EBIT-kertoimet 9x–8x. Yhtiön suunta on tällä hetkellä oikea ja rohkaiseva, mihin peilaten osakkeen riski/tuotto-suhde on mielestämme houkutteleva.