Pihlajalinnan tuloskäänne viime vuosina on ollut vakuuttava, mutta tänä vuonna tulos ottaa takapakkia päättyvien ulkoistusten vuoksi. Kuluvan vuoden jälkeen ulkoistuksista tuleva vastatuuli päättyy, minkä jälkeen yhtiöllä on edellytykset palata orgaaniseen kasvuun ja tuloskasvuun. Tähän kokonaisuuteen nähden arvostus on mielestämme erittäin matala (2026e oik. P/E alle 9x ja IFRS16 oik. EV/EBIT 8x), ja osakkeen tuottoriski-suhde on erittäin houkutteleva, vaikka tuloskehitys liikkuukin tänä vuonna väärään suuntaan. Toistamme 17,0 euron tavoitehintamme ja osta-suosituksemme. 

Kokonaiskustannusvaikuttavia hoitopolkuja kumppaneille

Pihlajalinna on yksi Suomen johtavista yksityisistä sosiaali- ja terveyspalveluiden tuottajista. Yhtiö palvelee hyvinvointialueita, vakuutusyhtiöitä, yritysasiakkaita sekä yksityishenkilöitä. Näistä etenkin vakuutusyhtiö- ja yritysasiakkaiden painoarvo liiketoiminnassa on kasvanut viime vuosina orgaanisen kasvun ja toisaalta hyvinvointialueita palvelevan ulkoistusliiketoiminnan supistumisen myötä. Pihlajalinna toimii varsin pitkälle konsolidoituneella yksityisen terveydenhuollon markkinalla, missä yhtiö kuuluu kolmen suurimman joukkoon (suurimmat kilpailijat Mehiläinen ja Terveystalo). Yhtiö pyrkii erottautumaan markkinalla erityisesti kumppaneille tarjottavilla kokonaiskustannusvaikuttavilla hoitoketjuilla. Tämän pitäisi nähdäksemme olla osuva arvolupaus nykyisessä markkinatilanteessa, jossa yhtiön suurimmat asiakasryhmät hakevat kustannussäästöjä paisuviin terveydenhuollon menoihinsa.

Liiketoiminnan rakenne on muuttunut merkittävästi

Pihlajalinnalla on yritysostovetoisen kasvun ja heikommin ennustettavan merkittävän ulkoistusliiketoiminnan vuoksi vivahteikas historia, missä kasvua on tavoiteltu kiivaasti osittain myös kannattavuuden kustannuksella. Vuoden 2022 kannattavuusnotkahduksen ja tasekriisin myötä fokus on kääntynyt vahvasti kannattavuuteen, mikä on ollut trendi myös kilpailijoilla. Yhtiön kannattavuuskäänne vuosilta 2023-2025 on ollut erittäin onnistunut yhtiön tulostason tehdessä uusia ennätyksiä, mikä on samalla heijastunut tervehtyneeseen taseasemaan. Kannattavuus on kohentunut yhtiön yksityisen verkoston liiketoiminnassa, mutta vielä voimakkaampi käänne on tapahtunut ulkoistusliiketoiminnassa. Kääntöpuolena tälle on se, että ulkoistusliiketoiminta on supistunut voimakkaasti, ja tänä vuonna laskeva liikevaihto tulee viemään merkittävästi myös tuloskuormaa mennessään. Jatkossa yksityisen verkoston liiketoiminnan osuus liikevaihdosta ja tuloksesta on entistä suurempi, ja siitä onkin muodostunut sijoitustarinan kannalta tärkein arvoajuri. Pihlajalinna ohjeistaa kuluvana vuonna 570-600 MEUR:n liikevaihtoa (2025: 652 MEUR) ja 9-10 % oikaistua EBITA-marginaalia (2025: 10,0 %). Ulkoistusliiketoiminnasta tuleva vastatuuli liikevaihtoon päättyy kuluvan vuoden jälkeen ja yhtiöllä on mielestämme hyvät edellytykset palata maltilliseen orgaaniseen kasvuun ensi vuodesta alkaen. Tätä myös yhtiön kunnianhimoiset taloudelliset tavoitteet vaativat (vuonna 2028 liikevaihto 700 MEUR ja oik. EBITA-% 12 %).

Nykyinen arvostus ei paljoa odota

Pihlajalinnan arvostus on kuluvan vuoden laskevasta tuloksesta huolimatta mielestämme erittäin matala. Oikaistu P/E-luku on tälle vuodelle alle 9x ja IFRS16 oik. EV/EBIT 8x. Ensi vuonna tuloskasvuun paluuta odottavilla ennusteillamme vastaavat kertoimet ovat 7x. Nykyisellä arvostuksella markkina ei mielestämme hinnoittele osakkeeseen mitään tuloskasvua, vaan pikemminkin sitä, ettei nykyinen kannattavuustaso ole kestävä. Mielestämme yhtiö on nykyään historiaansa selvästi vakaampi suorittaja, ja tämä huomioiden arvostuksen asettama turvamarginaali on turhan suuri. Nykyarvostuksella pidämme riski-tuottosuhdetta erittäin houkuttelevana.