Pihlajalinnan Q1-luvut jäivät hieman ennusteistamme yksityisen terveyspalvelumarkkinan poikkeuksellisen heikon kysyntätilanteen vuoksi. Yhtiö toisti ohjeistuksensa, mutta näemme että alalaita tai sen lievä alitus on todennäköisin skenaario. Toimintaympäristöstä tulee vastatuulta ja tulos laskee tänä vuonna. Arvostus on silti mielestämme hyvin matala (oik. P/E alle 8x) ja houkuttelee pysymään kyydissä. Pienten ennusteleikkausten myötä tarkistamme Pihlajalinnan tavoitehintaamme 12,5 euroon, mutta toistamme lisää-suosituksemme.

Avainluvut odotetusti selvästi alas vertailukaudesta

Pihlajalinnan Q1-liikevaihto laski 22 % 142 MEUR:oon, mikä jäi hieman 146 MEUR:n ennusteestamme. Liikevaihdon lasku oli hieman odotuksiamme voimakkaampaa Ulkoistuspalvelut-segmentissä (-66 %, 22,2 MEUR), mitä ajoi ulkoistusten päättyminen ja asumispalveluiden divestoinnit. Myös Terveyspalveluiden liikevaihto laski vertailukelpoisesti 5 % laaja-alaisesti heikon kysyntäympäristön heijastuessa segmentin volyymikehitykseen. Pihlajalinnan oikaistu EBITA oli Q1:llä 14,0 MEUR (Q1'25: 18,1 MEUR) vastaten vakaana pysyvää 9,9 %:n marginaalia. Tulos oli alitti lievästi 14,3 MEUR:n ennusteemme. Suurin osa tulospudotuksesta tuli päättyvistä ulkoistuksista, joskin näistä tuleva vastatuuli oli odotuksiamme pienempi kertaluonteisten erien tukemana. Terveyspalveluiden tulos laski odotetusti vahvalta vertailukaudelta, mutta hieman odotuksiamme enemmän. Taseasema on tulospudotuksesta ja hybridivelan poismaksusta huolimatta kohtuullinen (nettovelka/oik. käyttökate 2,7x, IFRS16 oik. 1,4x).

Ohjeistus toistettiin, mutta näemme siinä riskin

Pihlajalinna toisti ohjeistuksensa, joka odottaa liikevaihdon olevan 570-600 MEUR ja oikaistun EBITA-marginaalin 9-10 %. Alkuvuoden vaisun kysyntätilanteen jatkuessa pidämme edelleen ohjeistushaarukan alalaitaa tai lievää alitusta todennäköisimpänä lopputulemana. Heikon kysynnän taustalla on käytännössä yhtiön jokaisen asiakasryhmän (yritykset, vakuutusyhtiöt ja hyvinvointialueet) tavoittelemat kustannussäästöt. Heikossa syklissä myös asiakkaiden käyttäytymisessä on nähty muutoksia (mm. sairaslomien omailmoituskäytänteet ja etäkäyntien myötä heikentynyt konversio diagnostiikkaan), millä voi olla myös pidempiaikaisia rakenteellisia vaikutuksia markkinaan.

Isossa kuvassa suhteessa kilpailija Terveystalon vastaavaan segmenttiin (-10 %), Pihlajalinnan Terveyspalveluiden kehitys oli alkuvuonna mielestämme kuitenkin pieni puolustusvoitto. Työterveydessä, joka erityisesti kärsii tällä hetkellä heikosta taloussuhdanteesta, Pihlajalinna onnistui pitämään työterveyshuollettavien määrän vuoden takaisella tasolla 282 000:ssa, mutta kilpailu asiakkaista on tällä hetkellä kovaa. Yhtiö nosti esiin yhden suuremman kesällä päättyvän työterveysasiakkuuden. Yksityisten terveyspalveluiden heikolle kysyntänäkymälle ei nähdäksemme näy välitöntä helpotusta, mistä myös yhtiön mittavat muutosneuvottelut viestivät. Odotamme vuoden 2026 liikevaihdon päätyvän 568 MEUR:oon ja oikaistun EBITAn 51,2 MEUR:oon, mikä vastaa 9,0 %:n marginaalia. Liikevaihdon osalta ennusteemme on siten hieman alle ohjeistushaarukan ja kannattavuuden osalta haarukan alalaidassa.

Vastatuulesta huolimatta tuotto-riskisuhde on houkutteleva

Pihlajalinnan tulostrendi on kuluvana vuonna negatiivinen odotetusti päättyvien ulkoistusten myötä. Heikentynyt kysyntäympäristö aiheuttaa myös haasteita Terveyspalveluiden tuloskasvunäkymälle syventäen tuloslaskua. Osakkeen oik. P/E-luku ohjeistuksen alalaidalla olevalla 2026 ennusteellamme on kuitenkin hyvin matalalla tasolla 8x (IFRS16 oik. EV/EBIT 8x). Osake ei hinnoittele nähdäksemme minkäänlaisia tuloskasvuodotuksia kuluvasta vuodesta, jolloin kysyntäympäristö on poikkeuksellisen haastava. Toimintaympäristön tämänhetkisestä vastatuulesta ja tulosvaroituksen riskistä huolimatta tuotto-riskisuhde on mielestämme houkutteleva vähäänkään pidemmälle katsottaessa.