Pihlajalinna Q2'25: Parannusten putki jatkuu

Pihlajalinnan Q2 kehittyi pitkälti ennusteidemme mukaisesti ja yhtiö ylsi selvään tulosparannukseen neljännekselle ajoittuneista pienistä vastatuulista huolimatta. Raportin myötä ennustemuutokset olivat pieniä, mutta positiivisia. Nykyarvostuksella (25e-26e oik. P/E 9x) ja liiketoiminnan vahvalla trendillä pysymme osakkeen kyydissä. Nostamme tavoitehintamme 17,5 euroon (aik. 16,5 euroa) ja toistamme lisää-suosituksemme.

Avainluvut pitkälti odotusten mukaiset

Pihlajalinnan Q2-liikevaihto laski odotetusti 2 % 171 MEUR:oon. Myös segmenttitason kehitys oli isossa kuvassa odotettua, kun Julkisten palvelujen liikevaihto laski (-12 %) pääasiassa sopimusmuutosten myötä ja Yksityisten terveyspalvelujen orgaaninen kasvu jatkui (+4 %). Vakuutusyhtiöasiakkaiden kasvu (+8 %) rauhoittui vakuutusyhtiökumppanin ohjaustarpeen muutoksesta johtuen. Tämän pitäisi olla Q2:lle ajoittunut väliaikainen hidaste ja yhtiön kunnianhimo asiakasryhmän kasvun osalta on korkeammalla. Hidasteesta huolimatta Yksityisten terveyspalvelujen liikevaihto- ja volyymikehitys oli Q2:lla selvästi kilpailija Terveystaloa vahvempaa, mikä indikoi yhtiön voittaneen markkinaosuuksia. Pihlajalinnan oikaistu Q2-EBITA oli 14,6 MEUR (Q2’24: 11,4 MEUR), mikä ylitti marginaalisesti 14,3 MEUR:n ennusteemme. Pieni oik. EBITAn ennusteylitys syntyi Julkisista palveluista (6,1 MEUR), kun taas Yksityisten terveyspalveluiden tulos oli ennusteidemme mukainen (8,5 MEUR). Yksityisissä terveyspalveluissa vakuutusyhtiöohjausmuutoksen lisäksi kiinteähintaisten työterveyssopimusten korkea käyttöaste poikkeavan kausiluonteisuuden vuoksi vaikutti negatiivisesti kannattavuuteen. Nämä väliaikaista vastatuulta aiheuttavat muutokset huomioiden kannattavuuskehitys oli mielestämme rohkaisevaa, sillä parannuspotentiaalia löytyy edelleen.

Ennusteissa iso kuva ennallaan

Pihlajalinna toisti odotetusti Q2:lla antamansa ohjeistuksen, jossa yhtiö odottaa kuluvan vuoden liikevaihdon jäävän hieman edellisvuoden tasosta ja oikaistun EBITAn ylittävän 65 MEUR. Pitkälti ennusteisiimme osuneen Q2-raportin jälkeen teimme vain marginaalisia ennustenostoja. Odotamme kuluvan vuoden liikevaihdon laskevan 4 % 676 MEUR:oon ja oikaistun EBITAn paranevan 66,1 MEUR:oon (9,8 % lv:sta).  Selvimmät ennustemuutokset koskivat ensi vuotta, kun huomioimme Kolmostien Terveyden ulkoistuksen jatkumisen huhtikuun loppuun asti (aik. päättyy vuoden vaihteessa), joka tuo ensi vuodelle liikevaihtoa 10 MEUR:n edestä. Odotamme ensi vuoden liikevaihdon laskevan 11 % 600 MEUR:oon ja oikaistun EBITAn laskevan 59,6 MEUR:oon, kun päättyvät ulkoistukset vievät merkittävästi tuloskuormaa mennessään, mutta Yksityiset terveyspalvelut jatkavat kannattavaa kasvuaan. Ennusteiden osalta on kuitenkin hyvä huomioida, etteivät ne pidä sisällään menestystä Pohjois-Pirkanmaan ulkoistuksen kilpailutuksessa (palvelukokonaisuuden arvo yhtiön mukaan noin 55 MEUR), eikä merkittäviä oletuksia volyymikasvusta 65-vuotta täyttäneiden valinnanvapauskokeilusta. 

Tuotto-riskisuhde edelleen hyvä

Pihlajalinnan osake nousi selvästi Q2-raportin jälkeen, kun yhtiö ylsi selvään tulosparannukseen pienistä kvartaalille ajoittuneista vastatuulista huolimatta. Suoritus olikin hyvä, ja yhtiö on alkuvuonna onnistunut kasvattamaan markkinaosuuttaan yksityisellä terveysmarkkinalla. Tämä ja siitä seuranneet jatkuvasti parantuneet tulokset huomioiden arvostus on edelleen hyvin maltillinen. Vuosien 2025-2026 oik. P/E-kertoimet ovat hieman yli 9x ja IFRS16 oik. EV/EBIT-kertoimet 7,6x-8x. Arviomme mukaan matalia kertoimia selittää sijoittajien epävarmuus ensi vuoden tulospudotuksen kokoluokkaan, mutta mielestämme näkyvyys ensi vuotta kohti alkaa olemaan jo suhteellisen hyvä ja tätä on mielestämme hinnoiteltu osakkeeseen turhan paljon. Kokonaisuudessaan näemme osakkeen tuotto-riskisuhteen nykyarvostuksella ja liiketoiminnan nykytrendillä edelleen houkuttelevana.