Pihlajalinna Q3'24: Riskien kantamisesta saa hyvän kompensaation

Pihlajalinnan Q3-avainluvut eivät sisältäneet suurempia yllätyksiä annettujen ennakkotietojen vuoksi. Tulos painottui kuitenkin hieman odotuksiamme enemmän Julkisiin palveluihin, mikä oli meille pieni pettymys. Pieniä tarkennuksia lukuun ottamatta ennusteidemme iso kuva on ennallaan. Lähivuosina päättyvät ulkoistukset huomioidenkin arvostus (2024e oik. P/E 9x) on mielestämme hyvin maltillinen ja osakkeen riski/tuotto-suhde houkutteleva. Toistamme 11,8 euron tavoitehintamme ja lisää-suosituksemme.

Tulos painottui hieman odottamaamme enemmän Julkisiin palveluihin

Pihlajalinnan avainluvut olivat tiedossa viime viikolla annettujen ennakkotietojen myötä. Yhtiön Q3-liikevaihto laski 1 %:n 164 MEUR:oon, mutta vertailukelpoinen orgaaninen liikevaihto kasvoi reippaasti 9 %. Erotusta selitti odotetusti hyvinvointialueille siirtyneet erikoissairaanhoidon vastuut ja palvelutuotanto. Nämä johtivatkin Julkisten palvelujen liikevaihdon 17 %:n laskuun. Yksityiset terveyspalvelut kasvoivat odotuksiamme hieman nopeammin noin 11 % onnistuneen tarjonnan kasvattamisen myötä. Molemmat segmentit tekivät selvän tulosparannuksen, mutta tulos painottui hieman odotuksiamme enemmän Julkisiin palveluihin ollen lievä pettymys (liiketoiminta supistumassa lähivuosina päättyvien ulkoistusten myötä). Yksityisissä terveyspalveluissa kannattavuustrendi on kuitenkin selvästi positiivinen ja segmentin kontribuutio konserniin tuloksesta tulee lähivuosina kasvamaan selvästi. Käänteen myötä taseasema jatkaa vahvistumistaan, kun IFRS16 oik. nettovelan suhde oikaistuun käyttökatteeseen oli Q3:n lopussa 1,9x (Q3’23: 3,5x) ollen jo varsin terveellä tasolla.

Ennusteiden iso kuva ennallaan

Pihlajalinna luonnollisesti toisti viime viikon positiivisen tulosvaroituksen yhteydessä antaman ohjeistuksen. Teimme raportin myötä pieniä tarkennuksia ennusteisiimme ulkoistusten päättymisen ajoitusten sekä tuloksen jakauman osalta, mutta muuten ennusteidemme iso kuva on ennallaan. Odotamme ensi vuoden olevan vielä suhteellisen ”normaali” ja yhtiön tekevän pitkälti kuluvaa vuotta vastaavan operatiivisen tuloksen (2025e oik. EBITA 55,3 MEUR) Vuonna 2026 odotamme voimakasta -20 %:n pudotusta liikevaihdossa ja oikaistun EBITAn laskevan 43,7 MEUR:oon. Olemme käytännössä olettaneet, että kokonaisulkoistukset tulevat päättymään lähes täysin (ml. Mäntänvuoren Terveys, johon liittyy vielä epävarmuutta) ja ennusteemme pitävätkin sisällään nähdäksemme runsaasti turvamarginaalia. Pohjois-Pirkanmaan sote-palveluiden käynnistyvässä kilpailutuksessa pärjääminen toimisikin nähdäksemme enemmänkin positiivisena optiona yhtiölle. Pihlajalinnan asema kilpailutuksessa on nähdäksemme hyvä yhtiön Pirkanmaalla olevan vahvan maantieteellisen aseman myötä.

Tulostuotto pysyy korkeana päättyvistä ulkoistuksista huolimatta

Pihlajalinnan kannattavuuskäänne on edennyt tänä vuonna vauhdilla, mistä vuoden aikana kaksi positiivista tulosvaroitusta ovat olleet hyvä osoitus. Jatkuvasti vahvistuneisiin näyttöihin nähden osakkeen arvostus on edelleen mielestämme hyvin maltillinen ja näemme riski/tuotto-suhteen houkuttelevana. Uskomme, että matalaa arvostusta selittää etenkin epävarmuus päättyvien ulkoistusten tulosvaikutuksista. Mielestämme nykyarvostus (2024e-2025e oik. P/E 9-8x & IFRS16 oik. EV/EBIT 8-7x) kuitenkin kompensoi tästä syntyvää epävarmuutta tuntuvasti. Operatiivisesta tulospudotuksesta huolimatta vuoden 2026 oik. P/E on ennusteissamme 10x. Tärkeää sijoitustarinan kannalta jatkossa kuitenkin on, että yhtiön yksityinen verkosto pysyy kilpailukykyisenä ja jatkaa tuloskasvun polulla.