Pihlajalinnan Q3-raportti ei tarjonnut enää suuria yllätyksiä, sillä pääluvut annettiin jo viime viikon tulosvaroituksen yhteydessä. Raportin jälkeen teimme operatiivisiin ennusteisiimme vain pieniä muutoksia. Arvostus on nykyisillä ennusteilla matala (2026e oik. P/E 8x), ja jo tuloslaskun päättyminen ensi vuonna riittää mielestämme kohtuulliseen tuottoon. Toistamme 10,5 euron tavoitehintamme ja lisää-suosituksemme.

Q3-luvut vahvistivat heikon kysynnän kuvan

Pihlajalinnan Q3-liikevaihto laski ennakkotietojen mukaan 18 % 121,5 MEUR:oon (Q3'25: 148,7 MEUR) ja oikaistu EBITA 8,6 MEUR:oon (Q3'25: 14,4 MEUR). Ennakkotietojen jälkeen käytännössä vain segmenttikohtaiset luvut olivat uutta tietoa, joissa ei myöskään ilmennyt suurempia yllätyksiä. Tuloksen osalta on hyvä huomioida, että suurin tulospudotus viime vuoteen nähden tuli odotetusti päättyneistä ulkoistuksista (Ulkoistuspalvelut oik. EBITA: -5,4 MEUR). Q3-kehityksen osalta mielenkiintoisin anti oli mielestämme asiakassegmenttien kehitys suhteessa kilpailija Terveystaloon. Suhteessa Terveystaloon Pihlajalinnan kehitys työterveydessä oli selvästi parempaa, mikä ei ole yllätys, kun huomioi Pihlajalinnan kasvaneen huollettavien kannan. Sen sijaan kuluttaja- ja vakuutusyhtiöasiakkaissa Pihlajalinnan kehitys oli kilpailijaa heikompaa. Siten vaikka molemmat yhtiöt kärsivät kysynnän heikkoudesta, ajurit ovat hieman erilaiset.

Heikko liiketoiminnan rahavirta (4,5 MEUR) ja laskenut tulostaso nostivat nettovelan suhteen oikaistuun käyttökatteeseen 3,2x tasolle, missä emme näe kuitenkaan huolen aiheita tuleva Keski-Uudenmaan yrityskauppa huomioidenkin, etenkin kun vuokraveloista oikaistuna taso on 1,8x.

Ennusteissa ei enää suurempia muutoksia

Pihlajalinna odottaa viime viikon negatiivisen tulosvaroituksen jälkeen vuoden 2026 liikevaihdon olevan noin 540 MEUR ja oikaistun EBITA:n noin 8 % liikevaihdosta. Ohjeistus olettaa siten nähdäksemme markkinan pehmeyden jatkuvan Q4:llä. Teimme tulosvaroituksen jälkeen selviä leikkauksia tulosennusteisiimme, ja nyt teimme ennusteisiin enää pieniä tarkennuksia pois lukien osinkoennusteet, joita leikkasimme tuntuvasti.

Ensi vuonna odotamme paluuta kasvuun

Monen vuoden liikevaihdon laskun jälkeen odotamme liikevaihdon palaavan ensi vuonna kasvuun ja nousevan 3 % 553 MEUR:oon. Kasvua tukee ulkoistusten vastatuulen päättyminen (pieni vastatuuli vielä alkuvuonna 2027) ja Terveyspalveluiden maltillinen kasvu. Vertailuluvut ovat matalia, minkä lisäksi kasvua tukee useampi toimipisteavaus (Pori, Harjavalta, Itäkeskus), joissa myös asiakasvirtaa pitäisi olla heti olemassa (mm. Boliden voitettu työterveysasiakkuus). Pihlajalinna kommentoi myös työterveysmarkkinan uusmyyntinäkymää varsin positiivisesti ja pidämme hyvin mahdollisena, että huollettavien määrä jatkaa ensi vuonna kasvua myös orgaanisesti yhtiön parantuneen kilpailukyvyn myötä. Odottamamme kasvu heijastuu ennusteissamme maltillisesti tulokseen (2027e oik. EBITA 45,7 MEUR, 8,3 % lv:sta), minkä lisäksi odotamme Pohjois-Pirkanmaan ulkoistuksen operatiivisen tehokkuuden paranevan hieman. Ennusteemme eivät vielä pidä sisällään Keski-Uudenmaan yrityskauppaa, sillä tätä ei ole vielä saatettu loppuun.

Arvostus on matala, vaikka nousuajurit ovat vähissä

Ennusteillamme Pihlajalinnan vuoden 2026 oikaistu P/E-luku on 8x ja IFRS 16 -oikaistu EV/EBIT 9,5x, ja ensi vuoden ennusteillamme vastaavat kertoimet ovat 7x ja 8x. Pidämme tasoja matalina, kun ulkoistuksista syntyvän tulospaineen pitäisi päättyä pääosin tänä vuonna ja Terveyspalveluiden kysyntäympäristö on poikkeuksellisen heikko. Selvästi paremmasta markkinatilanteesta ei vielä ole merkkejä, joten nousuajurit voivat jäädä liiketoiminnan nykytrendillä vähiin. Nykyarvostuksella jo tuloslaskun päättyminen ensi vuonna riittää kuitenkin mielestämme kohtuulliseen tuottoon, ja pidämme osakkeen tuotto-riskisuhdetta houkuttelevana.