Sampo tiedotti maanantaina, että se on allekirjoittanut kauan odotetun sopimuksen yhdistymisestä Topdanmarkin kanssa, minkä myötä sen omistusosuus yhtiössä nousee 100 %:iin aiemmasta 48,9 %:sta. Käytännössä Sampo siis ostaa Topdanmarkin ja yhdistää sen vahinkovakuutustoiminnat osaksi Ifiä. Pidämme yhdistymisen läpimenoa todennäköisenä, joten olemme huomioineet sen arvioidut vaikutukset ennusteissamme. Vaikka suhtaudumme järjestelyyn positiivisesti, jää sen merkitys konsernin arvoon maltilliseksi. Tarkastamme tavoitehintamme 40 euroon (aik. 39 €) ja toistamme vähennä-suosituksen osakkeen arvostuksen ollessa neutraali.

Yhdistymisen perustelut löytyvät synergioista

Yhdistyminen vahvistaa Sammon asemaa Pohjoismaiden johtavana vahinkovakuuttajana ja mahdollistaa huomattavia kulusynergioita muun muassa IT-järjestelmien osalta, kun Topdanmarkin vahinkovakuutusliiketoiminnot on tarkoitus yhdistää osaksi Ifin pohjoismaista organisaatiota. Samalla Topdanmarkin omistuksessa vallinnut pattitilanne saadaan vihdoin ratkaistua ja fokus siirrettyä konsernin vahinkovakuutustoimintojen jatkuvaan kehittämiseen. Sampo julkisti myös 800 MEUR:n omien osakkeiden osto-ohjelman, jolla se vähentää yhdistymisestä johtuvan osakemäärän kasvun laimennusvaikutusta sen osakekantaan. Yhdistyminen on tarkoitus toteuttaa osakevaihdolla, jossa Topdanmarkin osakekohtaiseksi arvoksi tulee 366,38 DKK, mikä tarkoittaa noin 27 %:n preemiota perjantain päätöskurssiin. Kertakulut hankintahinnassa huomioiva P/E-luku asettuu siten noin 14x tienoille vuoden 2025 tulosennusteella. Tasoa voidaan pitää perusteltuna Sammon osakkeenomistajien kannalta, sillä hyväksymme Sammolle 15–17x P/E-luvun.

Yhdistymisen potentiaali näkyy tuloksessa vasta viiveellä

Lähivuosien osakekohtaisen tuloksen ennusteemme ovat hieman laskeneet kasvavan osakemäärän seurauksena. Yhdistymisen synergiaedut näkyvät vasta viiveellä, joten pitkän aikavälin tulosennusteemme ovat vastaavasti nousseet. Kokonaisuutena näkemyksemme Sammon tuloskunnosta on pysynyt suunnilleen ennallaan ja arviomme mukaan yhtiön normaali tuloskunto on nykyrakenteella suunnilleen 2,4–2,6 euroa per osake. Tästä tuloksen tulisi kasvaa vakaasti operatiivisen tuloskasvun vetämänä, mutta suurempia tasokorjauksia ei ole syytä odottaa liiketoimintojen nykyinen erinomainen tuloskunto huomioiden.

Osake on oikein hinnoiteltu

Keskitymme arvomäärityksessämme etenkin osinkomalliin, sillä liiketoiminnan investointitarpeet ovat pienet ja Sampo kykenee jakamaan valtaosan tuloksestaan omistajilleen. Topdanmarkin loppuosan hankinta ei muuttanut arvostuskuvaa olennaisesti, sillä vaikka tarjottu hinta on perusteltavissa pelkillä kustannussynergioilla, jää järjestelyn positiivinen vaikutus konsernin mittakaavassa varsin rajalliseksi Ifin painoarvon ollessa yhä dominoiva. Lisäksi huomattava osa synergiapotentiaalista maksetaan preemiona Topdanmarkin osakkeenomistajille. Näkemyksemme Sammon arvosta onkin pysynyt lähes ennallaan, mutta Topdanmarkin vähemmistöomistusten hankinnalla oli tähän pieni positiivinen vaikutus. Sammon arvo saa tukea matalasta investointiasteesta ja maltillisesta riskitasosta. Kypsällä toimialalla kasvumahdollisuudet ovat puolestaan rajalliset, mikä laskee hyväksyttyä arvostustasoa. Kokonaisuudessaan pidämme osaketta oikein hinnoiteltuna, ja parempi tuotto-odotus vaatisi näkemyksemme mukaan taakseen odotuksiamme ripeämpää tuloskasvua, nyt kun merkittävät uudet yritysjärjestelyt ovat Topdanmarkin loppujen osakkeiden hankinnan jälkeen varsin epätodennäköisiä.