Teimme pieniä ennustenostoja SSH:n ennusteisiimme yhtiön tiedottaman merkittävän tilauksen myötä. Silti positiivisen uutisvirran myötä arvostus (26e EV/S 5,6x) on ottanut mielestämme liikaa etukenoa. Ennustemuutosten myötä nostamme tavoitehintamme 2,0 euroon (aik. 1,9 euroa), mutta laskemme suosituksemme myy-tasolle (aik. vähennä).

Pieniä positiivisia ennustenostoja

Olemme tehneet pieniä ennustenostoja SSH:n ennusteisiimme yhtiön merkittävän tilauksen myötä. Sopimuksen arvo on lähes 3 MEUR kolmen vuoden ajalta, ja siihen sisältyy optio jatkaa sopimusta neljänneksi ja viidenneksi vuodeksi. Tasaisesti jaksotettuna kauppa tuo yhtiölle siten noin 1 MEUR:n vuotuisen toistuvan liikevaihdon (ARR) lisäyksen. Pidämme todennäköisenä, että sopimusta jatketaan optioajoille, sekä mahdollisesti tämän ylikin. Ennusteemme odottivat jo entuudestaan voimakasta tilausmyynnin kasvua lähivuosille, joten tiedotettu 1 MEUR:n lisäys vuotuiseen jatkuvaan liikevaihtoon ei valunut täysimääräisesti ennusteisiimme. Voitettu sopimus alkaa heijastua kuluvan vuoden lukuihin arviomme mukaan kunnolla vasta Q4:n luvuissa (Q3:lla mahdollisesti hyvin pieni vaikutus). Sopimus tehtiin kumppanikanavan kautta (WWT) ja arvioimme, että sopimuksesta tuloutuu kumppanille pieni osuus, mutta odotamme selvästi suurimman osan sopimuksen arvosta tuloutuvan SSH:lle. Lisäksi arvioimme sopimuksen tuovan hieman konsultointiliikevaihtoa tilausmyynnin lisäksi. Lähivuosien liikevaihtoennusteemme kasvoivat noin 2 % ja tulosennusteemme noin 0,5 MEUR vuositasolla (leikkasimme myös hieman kuluennusteitamme).

Lähivuosien ennusteet

Odotamme SSH:n liikevaihdon kasvavan tänä vuonna 8 % 23,3 MEUR:oon (tilausmyynti +14 %, 15,1 MEUR) ja käyttökatteen olevan 1,3 MEUR (2025: 1,5 MEUR). Ensi vuonna odotamme kasvun kiihtyvän ja liikevaihdon kasvavan 17 % 27,2 MEUR:oon ja käyttökatteen paranevan 2,6 MEUR:oon. Kasvua tukee ennusteissamme erityisesti tilausmyynnin voimakas kasvu (ennuste +25 %, 18,8 MEUR), mille tukea osaltaan tuo nyt tiedotettu kauppa, odottamamme Leonardon kumppanuuden realisoituminen entistä selvemmin liikevaihdoksi sekä myös hyvässä kasvuvauhdissa olevan PrivX-tuotteen suhteellisen osuuden kasvu.

Tekoälyagenttien määrän kasvu uusi kysyntäajuri

Kaupan taustalla on osaltaan asiakaspankin tarve hallita tekoälyagenttien ja muiden ei-inhimillisten identiteettien käyttöoikeuksia. Kun agentteja ja koneidentiteettejä on ympäristössä yhä enemmän, pysyvät tunnisteet muodostavat kasvavan riskin. Näkemyksemme mukaan kyseessä on SSH:ta tukeva markkinatrendi, sillä agenttisen tekoälyn yleistyminen kasvattaa kysyntää lyhytaikaisille tunnistetiedoille (just-in-time). Siten emme yllättyisi, jos yhtiö onnistuisi solmimaan etenkin rahoitusalalla uusia vastaavia kauppoja lähitulevaisuudessa. Arvioimme kuitenkin nyt tiedotetun kaupan olevan selvästi suurimmasta päästä.

Arvostus kiristynyt jälleen merkittävästi

SSH:n osake on kirinyt 21 % Q2:n jälkeisestä päivityksestämme, jossa totesimme arvostuksen hieman maltillistuneen. Katalyyttinä voimakkaalle kurssinousulle ovat olleet tiedotteet uuden toimitusjohtajan valinnasta sekä nyt tiedotettu kauppa. Tuore kauppa tuki ennusteitamme hieman, mutta silti kurssiliikkeet tuoreisiin tiedotteisiin ovat olleet mielestämme turhan suuria suhteessa niiden taloudellisiin vaikutuksiin. Tällä hetkellä SSH:n vuosien 2026-2027 EV/S-kertoimet ovat 5,6x-4,7x. Tasot ovat hyvin korkeita ja hinnoittelevat sisäänsä voimakasta skaalautuvaa kasvua. Tästä kielii myös merkittävä preemiohinnoittelu verrokkeihin nähden (~35-50 %). Voimakasta skaalautuvaa kasvua odottavamme DCF-malli indikoi osakkeelle 2,0 euron arvoa. Mielestämme yhtiön kasvu on piristymään päin, mutta nykyarvostuksessa tätä on jo hinnassa hyvin paljon, minkä myötä näemme osakkeen tuotto-riskisuhteen heikkona.