SSH: Lisenssikauppa oli loppuvuonna tahmeaa

Olemme laskeneet Q4:n ennusteitamme SSH:n negatiivisen tulosvaroituksen myötä, mutta lähivuosien ennusteemme ovat pitkälti ennallaan varoituksen johtuessa kertaluonteisesta lisenssikaupasta. 2025 tilinpäätöksen mielenkiintoisin anti on kasvunäkymä etenkin Leonardo-kumppanuuden tiimoilta. Kumppanuuden tuoma kasvupotentiaali on merkittävä, mutta toistaiseksi näyttöjä kiihtyvästä kasvusta ei ole ja lähivuosille voimakasta skaalautuvaa kasvua hinnoittelevan osakkeen tuotto-riskisuhde on mielestämme heikko. Toistamme 2,0 euron tavoitehintamme ja myy-suosituksemme.

Tulosvaroitus loppuvuoden vaisun lisenssikaupan vuoksi

SSH antoi tammikuun alussa negatiivisen tulosvaroituksen liikevaihdon osalta, ja yhtiö odottaa nyt vuoden 2025 liikevaihdon laskevan hieman vertailukaudesta (aik. kasvaa). Yhtiö odottaa liiketoiminnan rahavirran ja käyttökatteen olevan edelleen positiivinen. Ohjeistuksen laskun taustalla on vähentynyt lisenssimyynti Q4:n aikana sekä heikentynyt Yhdysvaltain dollari. Lisenssikauppa onkin jäänyt loppuvuonna erittäin matalalle tasolle (taustalla myös erittäin vahva vertailukausi). Arviomme mukaan yksi tekijä tämän taustalla on edelleen vaisuna jatkunut kehitys Pohjois-Amerikassa, missä julkisen hallinnon säästöpaineet ovat yksi kehitystä hidastava tekijä. SSH on palkannut tänne lisää myyntihenkilöstöä ja näyttöjä kasvun kiihtymisestä jäädään odottamaan tänä vuonna. Pidämme myös mahdollisena, että tiettyjä lisenssikauppoja on lykkääntynyt alkuvuodelle 2026. Lisäksi Leonardo-kumppanuuden käynnistyminen on sitonut resursseja henkilöstön kouluttamiseen, ilman että kumppanuus olisi vielä heijastunut isommin kasvuun. Kumppanuuden käynnistyessä virallisesti lokakuussa, ensimmäisten kauppojen laskutus on muutenkin käynnistynyt vasta loppuvuonna (tilausmyyntiä), eivätkä vaikutukset siten näy vuoden 2025 luvuissa merkittävästi. SSH arvioi vuoden 2025 tilausmyynnin kasvaneen noin 10 %, mikä vastasi myös ennusteitamme. Laskimme tulosvaroituksen myötä Q4’25:n ennusteitamme selvästi, mutta lähivuosien ennusteemme ovat käytännössä ennallaan.

Q4’25 -ennakko: Kasvunäkymä raportin kiinnostavin anti

Odotamme nyt SSH:n vuoden 2025 liikevaihdon laskeneen 1 % 22,0 MEUR:oon, mikä tarkoittaisi Q4:n osalta 16 %:n liikevaihdon laskua. Laskua ajaa ennusteissamme lisenssiliikevaihto (ennuste -85 %). Arvonluonnin kannalta kriittisemmän tilausmyynnin odotamme kasvaneen 10 %, mutta kokonaisuutena jatkuvaa liikevaihtoa painaa arviomme mukaan ylläpitoliikevaihdon kehitys (ennuste -14 %). Käyttökatteen odotamme päätyvän koko vuoden 2025 osalta 2,0 MEUR:oon, ja Q4:n osalta 0,5 MEUR:oon (Q4’24: 1,7 MEUR). Laskevaa tulosta ajaa etenkin laskeva lisenssiliikevaihto, jossa muutokset heijastuvat korkeiden katteiden myötä voimalla myös tulokseen.

SSH totesi tulosvaroituksen yhteydessä odottavansa Leonardo-kumppanuuden tuottavan merkittävää liikevaihdon kasvua vuonna 2026. Varsinaista ohjeistusta yhtiö ei kuitenkaan antanut, mikä tulee olemaan kumppanuuteen liittyvien muiden kommenttien ohella nähdäksemme raportin mielenkiintoisin anti. Kasvunäkymää tukee myös yhtiön eilen tiedottamat uudet kumppanuudet Aasiassa. Nykyiset ennusteemme odottavat vuoden 2026 liikevaihdon kasvavan 14 % 25,0 MEUR:oon ja käyttökatteen paranevan 2,5 MEUR:oon.

Näemme tuotto-riskisuhteen heikkona nykyarvostuksella

Huolimatta tammikuun alun tulosvaroituksesta SSH:n osake nousi varoitusta korkeammalla tasolle eilen tiedotettujen kumppanuuksien myötä. Ennusteillamme osakkeen vuosien 2025-2026 EV/S-kertoimet ovat 9x-8x, mitkä ovat korkeita sekä absoluuttisesti että suhteellisesti jopa vahvan sentimentin kyberturvayhtiöiden kontekstissa. Myös vahvaa pitkän aikavälin kannattavaa kasvua odottavan DCF-mallimme mukainen arvo (2,0 EUR/osake) on selvästi nykyisen osakekurssin alapuolella. Mielestämme nykyarvostuksella osakkeen tuotto-riskisuhde on edelleen heikko ilman konkretiaa kiihtyvästä kasvusta.