SSH Q1'26: Kasvuajurit latautuvat vielä

Lähde: Inderes

SSH:n kasvu sekä tulos jäi ennusteistamme Q1:llä, eikä Leonardo-kumppanuus ole vielä näkynyt kasvun kiihtymisenä. Leikkasimme kasvuennusteitamme, mutta odotamme yhtiön kasvun kiihtyvän kuitenkin tulevina neljänneksinä. Ilman näyttöjä voimakkaasta skaalautuvasta kasvusta, pidämme osakkeen arvostusta edelleen korkeana (26e EV/S 5x). Ennusteleikkausten myötä leikkaamme tavoitehintamme 1,9 euroon (aik. 2,0 euroa) ja toistamme myy-suosituksemme.

Alkuvuosi käynnistyi kasvun osalta odotuksiamme hitaammin

SSH:n Q1-liikevaihto laski 2 % 5,3 MEUR:oon alittaen ennusteemme (5,7 MEUR). Ylärivi sai edelleen vastatuulta dollarin heikentymisestä ja vertailukelpoisesti liikevaihto kasvoi 2,5 %. Vertailukaudelle ajoittui jonkin verran lisenssikauppoja, ja lisenssiliikevaihdon lasku (-57 %, 0,1 MEUR) oli toinen selkeä tekijä heikon ylärivin kehityksen taustalla. Yhtiölle strategisesti tärkeä tilausmyynti kehittyi kuitenkin myös odotuksiamme heikommin (+4 %, 3,4 MEUR). Maantieteellisesti liikevaihto kasvoi raportoiduin valuutoin ainoastaan EMEA-alueella (+8 %). SSH:n Q1-käyttökate oli -0,6 MEUR (Q1’25: 0,2 MEUR), mikä jäi selvästi vakaata kehitystä odottaneesta ennusteestamme. Osaltaan alitusta selitti heikko ylärivin kehitys, mutta yhtiö on selvästi myös alkanut lisäämään kasvupanostuksia myyntiin ja markkinointiin sekä tuotekehitykseen. Tarkkaa kulurakennetta ei kevyessä Q1-katsauksessa avata, mikä rajoittaa hieman analyysiä. Liiketoiminnan kassavirta oli alkuvuonna vahvaa (2,1 MEUR), mitä tuki arviomme mukaan saadut ennakot. SSH kertoi, että se on jatkanut hybridivelkansa takaisinostoja ostotarjouksen jälkeen ja velkaa on tällä hetkellä alle 0,5 MEUR jäljellä.

Leikkasimme kasvuennusteita, mutta odotamme kasvun kuitenkin kiihtyvän tulevina neljänneksinä

SSH toisti kuluvan vuoden ohjeistuksensa, joka odottaa liikevaihdon kasvavan vuodesta 2025 ja käyttökatteen sekä liiketoiminnan rahavirran olevan positiivisia. Aiemmin pehmeänä pitämämme kasvuohjeistus käy nyt paremmin järkeen, kun huomioi kasvun osalta hitaasti käyntiin lähteneen vuoden. SSH kommentoi voittaneensa muutaman kaupan Leonardon kautta vuoden alun aikana. Myyntiputki on myös jonkin verran kasvanut, mutta tarkkaa lukumäärää yhtiö ei antanut (Q4’25: noin 40). Myyntiputkessa on mahdollisesti muutama suurempikin kauppa, ja tiettyjä voitettuja kauppoja yhtiö avasi jo webcastissaan. Pidämme myös mahdollisena, että kaupoista voidaan kuulla lähitulevaisuudessa. Yleisesti myyntisyklit puolustusalalla ovat pitkiä, mutta vastapainona voitettuaan kumppanuudet myös pitkäaikaisia. Voittojen osuus (”win rate”) Leonardon myyntiputkesta on yhtiön mukaan ollut sen odotusten mukainen. SSH ei ole kumppanuusstrategiassaan kuitenkaan täysin Leonardon varassa ja se on alkuvuonna myös solminut uusia kumppanuuksia (mm. Intragen). Leikkasimme SSH:n lähivuosien liikevaihtoennusteista noin 5-7 %. Odotamme SSH:n liikevaihdon kasvavan tänä vuonna 7 % 23,2 MEUR:oon. Odotamme kasvun kiihtyvän asteittain vuoden aikana, mitä tukee loppuvuonna myös heikentyvät vertailukaudet (etenkin Q4). Myös Q1:llä maaliskuu oli ilmeisesti myynnillisesti paras kuukausi, mikä tukee paranevaa kasvunäkymää. Käyttökatteen odotamme päätyvän 0,9 MEUR:oon (2025: 1,5 MEUR).

Arvostus hinnoittelee selvästi vahvempaa kasvua

SSH:n alkuvuosi lähti kasvun osalta tahmeasti liikkeelle, eikä Leonardo-kumppanuus ole vielä näkynyt merkittävinä kaupallisina voittoina. SSH:n arvostus on tervehtynyt tämän vuoden kurssilaskun jälkeen, mutta samalla meidän kasvuennusteet ovat tulleet myös selvästi alas kuluvan vuoden aikana. Mielestämme nykyinen (2026e EV/S 5x) arvostus hinnoittelee edelleen voimakasta skaalautuvaa kasvua. Vahvaa pitkän aikavälin kannattavaa kasvua odottavan DCF-mallimme osoittama arvo (1,9 EUR/osake) on edelleen selvästi nykykurssia matalampi. Preemio verrokkeihin on edelleen tuntuva (47-66 %). Mielestämme nykyarvostuksella osakkeen tuotto-riskisuhde on edelleen heikko ilman konkretiaa selvästi voimakkaammasta kasvusta.