SSH:n Q3-luvut kehittyivät pitkälti odotustemme mukaisesti. Kasvu oli odotetusti syyskuun tulosvaroituksen jälkeen maltillista, mutta ARR-tasossa nähtiin odotetusti hyvää kasvua syyskuussa tiedotetun suuren pankkikaupan myötä. Ennusteemme ovat pitkälti ennallaan raportin jälkeen ja odotamme kasvun piristyvän jo Q4:sta alkaen. Osakkeen arvostus (2026e EV/S 4,2x) on mielestämme edelleen kireän puoleinen kasvunäkymään nähden. Toistamme 1,90 euron tavoitehintamme sekä vähennä-suosituksemme.

Tilausmyynti kasvoi odotuksiamme nopeammin

SSH:n Q3-liikevaihto kasvoi ennusteidemme mukaisesti 5 % 5,7 MEUR:oon. Kasvua ajoi strategisesti tärkeä tilausmyynti, joka kasvoi hieman odotuksiamme nopeammin 18 % 3,9 MEUR:oon. Tuotteista kasvua veti odotetusti edelleen PrivX, jonka tilausmyynnin ARR kasvoi peräti 34 %. Tilausmyynnin ARR kasvoi yhteensä 24 % ja kokonaisuutena 14 %. Kasvua tuki erityisesti syyskuussa tiedotettu 3 MEUR:n kolmivuotinen kauppa, joka kerkesi vaikuttamaan Q3:n liikevaihtoon vain yhden kuukauden verran. Pidämme ARR:n kehitystä raportin lupaavimpana osana, sillä sen nousu tukee kasvua tulevina neljänneksinä. Tilausmyynti pois lukien kaikki muut liikevaihtoerät (lisenssi, ylläpito ja konsultointi) laskivat vertailukaudesta.

Käyttökate laski 0,3 MEUR:oon (Q3'25: 0,8 MEUR), mutta ylitti hieman 0,1 MEUR:n ennusteemme. Etupainotteisesti kasvanut kulumassa painoi tulosta, ja neljännekselle ajoittui lisäksi 0,2 MEUR:n kulut johdon vaihdokseen liittyen.

Ohjeistus ja ennusteet ennallaan

SSH toisti syyskuussa laskemansa ohjeistuksen, jonka mukaan vuoden 2026 liikevaihto kasvaa, liiketoiminnan rahavirta on positiivinen ja käyttökate jää koko vuodelta negatiiviseksi H2:n ollessa kuitenkin H1:tä parempi. Tämä edellyttää Q4:n käyttökatteelta noin -0,6–0,1 MEUR:a. Lokakuun alussa aloittanut toimitusjohtaja Lars Bell nosti katsauksessaan fokukseen kasvun ennustettavuuden ja myyntiprosessien terävöittämisen sekä myös agenttisen tekoälyn tuoman kasvumahdollisuuden. Lisäksi Bell painotti myös kustannuskuria. Tämän vuoden kulurakenteen nousun jälkeen kulujen kasvun pitäisikin rauhoittua, ja tavoitteena on selvästi tehdä SSH:sta kannattava yhtiö. Leonardo-kumppanuudesta raportti ei tarjonnut merkittävästi lisää uutta informaatiota. Yhtiö näkee kumppanuuden edelleen hyvin merkittävänä mahdollisuutena, mutta sen heijastuminen konkreettisemmin kasvuun kestää vielä, kuten olemme arvioineet. Tämän osalta kärsivällisyyttä kaivataan sijoittajilta siis edelleen. Odotamme liikevaihdon kasvavan tänä vuonna 6 % 23,0 MEUR:oon (odotamme kasvun kiihtyvän selvästi Q4:llä) ja käyttökatteen olevan -0,2 MEUR. Ensi vuonna odotamme kasvun kiihtyvän 17 %:iin nopeasti kasvavan PrivX:n osuuden kasvun, suuren pankkikaupan, Leonardo-myyntiputken asteittaisen realisoitumisen sekä agenttisen tekoälyn aiheuttaman kysynnän ajamana. Käyttökatteen odotamme nousevan 1,6 MEUR:oon.

Arvostus hinnoittelee edelleen vauhdikkaampaa kasvua

SSH:n vuosien 2026-2027 EV/S-kertoimet ovat 4,2x-3,5x, eikä tulospohjaisista kertoimista saa vielä tukea arvostukselle. Suuriin ja kannattaviin kyberturvaverrokkeihin nähden osake hinnoitellaan alennuksella, mutta pohjoismaisiin ohjelmistoyhtiöihin nähden yhtiötä hinnoitellaan edelleen tuntuvalla preemiolla. Voimakasta kannattavaa kasvua odottava DCF-mallimme indikoi osakkeelle 1,9 euron eli noin nykykurssin arvoa. Kasvunäkymään liittyy positiivisia ajureita (kiihtynyt ARR-kasvu, suuret PrivX-kaupat, agenttisen tekoälyn tuoma kysyntä ja Leonardo), mutta niiden realisoituminen kokonaisliikevaihdoksi on vielä maltillista, kun huomioidaan laskevat liikevaihtoerät. Nykyarvostuksella tuotto-riskisuhde ei vielä houkuttele ilman konkretiaa selvästi voimakkaammasta kokonaiskasvusta.