Aloitamme SSH:n seurannan 2,0 euron tavoitehinnalla ja Myy-suosituksella. SSH:n pitkään odotetun kasvutarinan realisoituminen näyttää nyt aiempaa todennäköisemmältä Leonardo-yhteistyön ja puolustussektorin vahvan vedon myötä. Yhtiön kasvunäkymä näyttääkin nyt parhaalta vuosikausiin. SSH:n osake on kolminkertaistunut tänä vuonna positiivisen uutisvirran myötä ja nykyarvostuksella (2025e EV/S 8x) odotukset skaalautuvan kasvun osalta ovat jo erittäin vaativalla tasolla. Huolimatta parantuneista kasvunäkymistä, mielestämme osakkeen arvostus on karannut sen fundamenteista.

Pieni, mutta globaalisti toimiva kyberturvayhtiö

SSH on 30-vuotias avaintenhallinta-, pääsynhallinta- ja salausratkaisuihin keskittynyt kyberturvaohjelmistoyhtiö. SSH:n tarjooma on suunnattu usein turvallisuuskriittisille organisaatioille ja tuotteiden käyttäjinä toimivat harvat korkean profiilin käyttäjät. Yhtiön historia on hyvin teknologiavetoinen, ja suurempi kaupallinen läpimurto on jäänyt toteutumatta. Tuotteista SSH:n tärkeimmät kasvuaihiot ovat pääsynhallintaratkaisu PrivX, verkkojen salaintuote NQX sekä tietoturvallinen viestintäratkaisu SalaX, joskin vanhat tuotteet (Tectia ja UKM) muodostavat vielä merkittävän osan liiketoiminnasta. Uudistuneen tuoteportfolion myötä yhtiö on pysynyt viime vuosina tasaisessa kasvussa ja onnistunut kasvattamaan erityisesti jatkuvan liikevaihdon osuutta liiketoiminnassaan. Historiassa yhtiö on myynyt tuotteitaan varsin pistemäisesti asiakkailleen, mutta yhtiö pyrkii kasvattamaan asiakaskohtaista laskutustaan SSH Zero Trust Suite -kokonaisratkaisun myynnillä. Yhtiö myy tuotteitaan globaalisti omien myyjiensä sekä myyntikumppaniensa kautta. Asiakaskunta vaihtelee pienistä yhtiöistä monikansallisiin suuryrityksiin sekä julkishallinnon toimijoihin.

Leonardo-yhteistyö tuonut kasvutarinaan piristysruiskeen

SSH:n kasvu- ja sijoitustarina sai merkittävästi tuulta purjeisiin tänä vuonna, kun yhtiö tiedotti strategisesta kumppanuudesta italialaisen puolustusalan jätin Leonardon kanssa. Leonardosta tuli 20 MEUR:n sijoituksen myötä myös yhtiön suurin osakkeenomistaja. Teknisesti Leonardo on SSH:n tuotteiden jälleenmyyjä ja yhtiö ottaa SSH:n tuotteet osaksi tuoteportfoliotaan yrittäessään rakentaa Euroopan johtavaa Zero Trust -tarjoomaa. Leonardon kokoinen kumppani on SSH:lle merkittävä virstanpylväs ja toimii mielestämme myös laatuleimana yhtiön tuotteille. Kumppanuus onkin mielestämme tällä hetkellä SSH:n sijoitustarinan kannalta suurin mahdollisuus (ml. referenssiarvo). Leonardo-kumppanuuden ohella, SSH pyrkii päivitetyssä strategiassaan edelleen laajentamaan myös muuta kumppaniverkostoaan tulevina vuosina. Puolustussektorin lisäksi muita toimialoja, joista SSH hakee kasvua, ovat muun muassa teollisuus ja kriittinen infrastruktuuri. Maantieteellisesti Leonardo tukee erityisesti kasvua Euroopassa, mutta yhtiö on myös lisännyt viime aikoina kasvupanostuksia Yhdysvalloissa.

Tarjous, josta kieltäydymme nykyarvostuksella

SSH:n osake on käytännössä kolminkertaistunut vuoden alusta Leonardo-yhteistyön ja sijoituksen tiedottamisen jälkeen. Nousseen osakekurssin myötä odotukset tulevaisuuden skaalautuvasta kasvusta ovat mielestämme nousseet jo erittäin vaativiksi. Ennusteillamme osakkeen vuosien 2025-2026 EV/S-kertoimet ovat 8x-7x, mitkä ovat korkeita sekä absoluuttisesti että suhteellisesti jopa vahvan sentimentin kyberturvayhtiöiden kontekstissa. Myös vahvaa pitkän aikavälin kannattavaa kasvua odottavan DCF-mallimme mukainen arvo (2,0 EUR/osake) on selvästi nykyisen osakekurssin alapuolella. Jotta nykyarvostuksella sijoittaja saisi vielä vahvoja tuottoja pidemmällä aikavälillä, pitäisi yhtiön mielestämme moninkertaistaa kokoluokkansa lähivuosina ja kannattavuuden skaalautua samalla merkittävästi. Mielestämme Leonardo-yhteistyön tuoma innostus on mennyt osakkeessa liian pitkälle ja nykyarvostuksella tuotto-riskisuhde näyttää mielestämme huonolta.