Silmäasema- ja Hohde-yrityskauppojen myötä Terveystalo on siirtymässä vakaasta osingonmaksajasta selvästi kasvuhakuisempaan suuntaan. Silmäasema vaikuttaa laadukkaalta yhtiöltä, mutta kaupan arvonluonti nojaa vahvasti synergioihin, ja suhtaudumme kauppaan alustavasti varsin neutraalisti. Lisäämme kaupan ennusteisiimme, kun sen aikataulu kilpailuviranomaisen käsittelyn myötä varmistuu. Sijoitusprofiilin muutos, Terveystalon oman liiketoiminnan vaisu trendi ja nykyarvostus huomioiden jäämme edelleen odottamaan tuotto-riskisuhteelta parempia paikkoja. Toistamme vähennä-suosituksemme ja 7,9 euron tavoitehinnan.

Arvonluonti nojaa synergioiden täyteen realisoitumiseen

Silmäaseman historialliset näytöt kannattavasta kasvusta (liikevaihto CAGR 2020-2025: +16 %) ovat vahvat. Tätä on tukenut yhtiön integroitu toimintamalli, joka kattaa silmäterveyden koko arvoketjun saman katon alla. Yhtiö onkin onnistunut luomaan hyvin synergistisiä asiakaspolkuja optisen vähittäiskaupan ja silmäterveyden välillä. Terveystalo ostaa Silmäaseman 574 MEUR:n velattomalla hinnalla, mistä 275 MEUR koostuu käteisvastikkeesta ja 299 MEUR maksetaan osakkeilla (myyjät saavat 22,4 %:n osuuden Terveystalosta ja Coronariasta tulee suurin omistaja 15,1 %:n omistuksella). Silmäasema teki viime vuonna 267 MEUR:n liikevaihdon ja 37 MEUR:n oikaistun liikevoiton, mihin suhteutettuna kauppahinta vastaa 15,5x EV/EBIT-kerrointa. Arvostus Silmäaseman nykyisellä tulostasolla on siten hyvin kireä, ja arvonluonti nojaa tavoiteltuihin synergioihin, joita Terveystalo arvioi saavuttavan 11-15 MEUR. Näistä noin 70 % on kustannussynergioita (mm. verkoston optimointi, hankinnat ja hallinnon kulut), joista ainakin merkittävä osa on varsin realistista saavuttaa. Loput noin 30 % ovat liikevaihtosynergioita, jotka liittyvät Silmäaseman ja Terveystalon asiakaskuntien ristiinmyyntiin. Absoluuttisesti tavoitellut liikevaihtosynergiat (3,3-4,5 MEUR) ovat siten varsin maltillisen kokoisia, mutta yhtiö korosti näkevänsä pidemmällä aikavälillä hyvässä skenaariossa mahdollisuuksia merkittäviin lisäsynergioihin. Merkittävät liikevaihtosynergiat vaativat kuitenkin onnistumisia yhdistettyjen hoitoketjujen luomisessa sekä osittain kuluttajakäyttäytymisen muutoksia. Synergioiden jälkeen kaupan arvostus on noin EV/EBIT 11,5x, mikä on jo kohtuullinen Silmäaseman laatu huomioiden. Halpa se ei silloinkaan ole, ja siten merkittävä arvonluonti kaupalla nojaa lisäsynergioiden toteutumiseen ja Silmäaseman kannattavan kasvun jatkumiseen.

Myös strategiaa ja taloudellisia tavoitteita päivitettiin

Yrityskaupan yhteydessä Terveystalo ilmoitti myös muutoksista strategiaansa. Sen myötä yhtiö muuttuu vakaammasta osinkoyhtiöstä selvästi kasvuhakuisemmaksi, ja kasvualueina korostuvat fokusoidut lääketieteelliset erikoisalueet (mm. silmäterveys ja suunterveys) ja digitaalinen terveys. Myös taloudelliset tavoitteet päivitettiin heijastelemaan kasvufokusta (velkaantuneisuustavoitetta ylös, osingonjakosuhdetta alas). Terveystalo ehti olla alle 2 vuotta selvä osinkoyhtiö, minkä jälkeen sijoitusprofiili muokkautuu jälleen. Tämän myötä leikkaisimme osinkoennusteitamme, mutta lisäämme Silmäaseman ja Hohde Groupin ennusteisiimme vasta kun kaupat menevät kilpailuviranomaisen käsittelystä läpi.

Jäämme odottamaan tuotto-riskisuhteelta parempia paikkoja

Ennusteillamme Terveystalon vuoden 2026 oikaistu EV/EBIT-kerroin on 11,6x (ml. IFRS16). Kun huomioimme Silmäaseman ja Hohde Groupin karkeilla alustavilla ennusteillamme, kerroin on noin 12,5x (ilman synergioita). Emme odota yrityskauppojen olevan merkittäviä ajureita osakkeelle ilman näyttöjä synergioiden realisoitumisesta, ja sijoitustarinan muutos voi osaltaan aiheuttaa osakkeeseen myyntipainetta. Lisäksi on luonnollisesti hyvä huomata, että kaupat nostavat lyhyellä aikavälillä Terveystalon riskiprofiilia integraatioriskien ja kasvaneen velkaantuneisuuden myötä. Nykyinen arvostus ja Terveystalon oman liiketoiminnan arviomme mukaan edelleen vaisu trendi huomioiden, jäämme odottelemaan tuotto-riskisuhteelta parempia tilaisuuksia.