Terveystalo Q2'25: Työterveydessä askeleita taaksepäin

Vaikka tiedossamme oli, että Q2:n ennusteriskit olivat hieman koholla ja luvuissa voidaan nähdä pehmeyttä, oli Q2:n ylärivikehitys pettymys. Kannattavuus kehittyi kuitenkin edelleen vahvasti ja uudistettu ohjeistus indikoi yhtiön pysyvän vahvalla tuloskasvun polulla tänä vuonna. Q2:n jälkeisen kurssilaskun jälkeen arvostus on mielestämme edelleen kiinnostava (2025e oik. P/E 12x). Pienten negatiivisten ennustetarkistusten jälkeen tarkistamme tavoitehintaamme 12,0 euroon (aik. 12,5 euroa) ja toistamme lisää-suosituksen.

Pehmeyttä työterveydessä

Terveystalon Q2-liikevaihto supistui 5,5 % 322 MEUR:oon alittaen vakaata liikevaihtoa odottaneen ennusteemme. Tiedossamme oli, että ennusteriskit olivat normaalia korkeammalla, mutta tästä huolimatta kehitys oli odotuksiamme vaisumpaa. Kehitys jäi ennusteistamme kaikissa segmenteissä, mutta etenkin Terveydenhuollon palveluiden liikevaihdon lasku oli pettymys (tot. -1,6 %, ennuste +4 %). Arkipäiviä oli vertailukauteen nähden yksi vähemmän, mutta tämä oli luonnollisesti entuudestaan jo tiedossa. Selkein syy oli työterveysasiakkaiden laskeneet käyntimäärät ja laskenut työterveyskanta. Jälkimmäinen on osaltaan seurausta Terveystalon viime vuosien vahvasta kannattavuusfokuksesta ja hintojen noususta, mikä on karkottanut joitain asiakkaita. Lisäksi olemassa olevan asiakaskannan ostokäyttäytyminen on muuttunut, kun yritykset vähentävät ei-lakisääteisten palveluiden käyttöä oman heikomman talousaseman vuoksi. Suurempaa asiakaspoistumaa yhtiöön kohdistunut liikalaskutuskohu itsessään ei ole aiheuttanut, mutta tiettyä varovaisuutta ammattilaisten laskutuskäyttäytymisessä tapahtui Q2:lla. Laskeneisiin volyymeihin nähden yhtiön tuloskehitys oli vahvaa, kun oikaistu liikevoitto parani 36,7 MEUR:oon (Q2’24: 35,1 MEUR). Vaikka absoluuttinen tulos jäi aavistuksen ennusteestamme (37,6 MEUR), kannattavuuden osalta kyseessä oli yhtiölle jälleen ennätysneljännes. Erityisesti Portfolioliiketoiminnoissa nähtiin vahva kannattavuusparannus (oik. EBIT-% Q2’25 7,7 % vs. Q2’24: 4,5 %) heikkokatteisten ulkoistusten päätyttyä.

Ohjeistusrakenteeseen muutos

Terveystalo päivitti ohjeistusrakennettaan ja antoi ohjeistuksen puhtaasti absoluuttisen oikaistun liikevoiton osalta. Yhtiö arvioi oik. liikevoiton olevan vuonna 2025 155-165 MEUR. Aiempi ennusteemme oli haarukan sisällä, joten suurempia yllätyksiä ohjeistuksen päivitys ei pitänyt sisällään. Oletuksemme aiemman ohjeistuksen päivityksestä (liikevaihto alas, kannattavuus ylös) vaikuttaa myös olleen oikea. Odotamme nyt Terveystalon liike-vaihdon laskevan tänä vuonna 2 % 1313 MEUR:oon ja oikaistun liikevoiton olevan 161 MEUR (12,2 % lv:sta). Laskeneiden kasvu-ennusteiden myötä lähivuosien tulosennusteemme laskivat ~2-4 %. Näkymien osalta Q2-raportti korosti mielestämme, ettei Terveystalo defensiivisestä liiketoiminnasta huolimatta ole immuuni makrotalouden kehitykselle (työterveysasiakkaiden ostokäyttäytymisen muutos). Yhtiö avasi tulospäivänä lisää näkemyksiään myös positiivisista ajureista, kuten 65-vuotta täyttäneiden valinnanvapauskokeilusta, josta yhtiö odottaa merkittävää volyymikasvua verkostoonsa. Sävy tämän osalta oli aikaisempaa positiivisempi, kun mallin tarkemmat yksityiskohdat ovat selventyneet. Tämä sekä julkisen markkinan avautuminen ovat mielestämme yhtiölle lähitulevaisuuden selvimpiä positiivisia kasvuajureita, joita on huomioitu ennusteissamme vielä rajallisesti.

Arvostus puoltaa pysymään kyydissä

Vaikka Q2 oli kasvun osalta pettymys, vahvisti uusi ohjeistus, että yhtiö pysyy silti pitkälti odotetulla tuloskasvupolulla. Tämä ja yhtiön vakaa liiketoimintamalli huomioiden arvostuskertoimet ovat mielestämme maltillisella tasolla. Terveystalon vuosien 2025e-2026e oikaistut P/E-kertoimet ovat 12x-11x. Vastaavat IFRS16 oikaistut EV/EBIT-kertoimet ovat 11x-10x. Orgaanisesta tuloskasvusta (~9 %) ja noin 6-7 %:n osinkotuotosta muodostuva tuotto-odotus onkin mielestämme houkuttelevalla tasolla. Myös DCF-mallimme osoittaa pientä nousuvaraa. Pidämmekin tuotto-riskisuhdetta edelleen houkuttelevana.