United Bankers H1'24: Tuottopalkkioista tulosennätykseen

United Bankersin H1-raportti oli numeroiden valossa odotuksiamme parempi, kun rahastojen tuottopalkkiot siivittivät jälleen tulosylitykseen. Ennustemuutokset jäivät raportin jäljiltä maltillisiksi, vaikka reivasimmekin loppuvuoden myyntiennusteita asteen maltillisemmiksi. Odotamme hallinnointipalkkioiden jatkavan vahvassa kasvussa myös lähivuosina, mutta tuottosidonnaisten palkkioiden normalisoituminen antaa pientä vastatuulta tulokselle, joka ennusteissamme pysyy lähivuodet kohtalaisen vakaana. Osakkeen arvostus on mielestämme neutraali, joten haarukoimamme tuotto-odotus ei nykyisellä kurssitasolla riitä positiiviseen näkemykseen. Toistammekin vähennä-suosituksemme ja 19,0 euron tavoitehintamme.

Tuottopalkkiot siivittivät jälleen tulosylitykseen

UB:n liikevaihto kasvoi H1:llä 34 %:lla 33,0 MEUR:oon ylittäen 32,0 MEUR:n ennusteemme, kun Varainhoidon kehitys oli odotettua vahvempaa tuottosidonnaisten palkkioiden reippaan kasvun johdosta (H1’24: 13 MEUR vs. H1’24e: 12 MEUR). Hallinnointipalkkiot jäivät lievästi ennusteistamme kasvaen kuitenkin 4 % vertailukaudesta. Varainhoidon kulut pysyivät hyvin kurissa, vaikka kulupuolta rasittivat alkuvuonna toteutetut palkankorotukset sekä yleinen inflaatio. Pääomamarkkinapalveluiden alkuvuosi oli puolestaan odotuksiammekin hiljaisempi, kun segmentti kirjasi liikevaihtoa vain 0,6 MEUR. Varsin kiinteästä kulurakenteesta johtuen tulos jäi nollan tuntumaan. Konsernitason liikevaihdon ylitys valui hyvällä suhteella viivan alle liikevoiton kohotessa 13,5 MEUR:oon ylittäen 12,5 MEUR:n ennusteemme. Alariveillä ei nähty oleellisia yllätyksiä ja osakekohtainen tulos oli 0,96 euroa.

Vaihtoehtorahastojen varainkeruun tahmeus haastaa vielä loppuvuonna

Lyhyellä aikavälillä haastava markkinatilanne työntää kapuloita erityisesti vaihtoehtorahastojen uusmyynnin rattaisiin, mutta tästä huolimatta odotamme UB:n rahastopääomien jatkavan lähivuosina selvässä kasvussa tuoreimpien rahastolanseerausten tukemana. Olemme kuitenkin laskeneet UB:n vaihtoehtorahastojen loppuvuoden myyntiennusteitamme. Olennaisia muutoksia rahastojen lähivuosien kasvuennusteisiimme emme ole tehneet, vaan kasvu painottuu aiempia ennusteitamme vahvemmin ensi vuoteen. Tulos sen sijaan kasvaa selvästi kuluvana vuonna ja pysyy ennusteissamme suunnilleen tällä erinomaisella tasolla myös lähivuodet. Tämä selittyy tuottosidonnaisilla palkkioilla, joiden odotamme laskevan jonkin verran kuluvan vuoden korkealta tasolta ja hautaavan näin alleen valtaosan jatkuvien palkkioiden kasvusta. Osingonmaksun odotamme säilyvän vuolaana, sillä yhtiön liiketoiminnan kasvu sitoo hyvin rajallisesti pääomia.

Tuotto-odotus jää nykykurssilla niukaksi

Kuluvan vuoden ennusteillamme UB:n P/E-luku (~13x) on hyväksymämme haarukan alalaidassa, joten arviomme mukaan kertoimissa on pientä nousuvaraa. Myös UB:n historialliset hinnoittelukertoimet kertovat samaa tarinaa, sillä yhtiötä on hinnoiteltu viimeisen viiden vuoden ajan keskimäärin 14x P/E-luvulla. Mielestämme taso on järkevä ja perusteltavissa yhtiön matalalla investointitarpeella, tuloksen kasvunäkymällä sekä nykyisellä riskitasolla.  Tuloskasvu jää kuitenkin ennustejaksollamme vaatimattomaksi tuottopalkkioiden normalisoitumisesta johtuen. Kokonaisuutena lähivuosien tuotto-odotus on siten arviomme mukaan lähellä soveltamamme 10 %:n oman pääoman tuottovaatimusta. Tämä taas ei mielestämme ole riittävä taso positiivisen suosituksen perustelemiseksi. Tuotto-odotus muodostuu noin 6 %:n osinkotuotosta sekä kertoimien maltillisesta noususta. Myös kassavirtamallimme mukainen arvo on linjassa nykyisen osakekurssin kanssa.