UB:n H1-raportti oli numeroiden valossa selvästi ennusteita parempi. Tulosylitys johtui kuitenkin pitkälti tuottopalkkioista ja ennustemuutokset ovat jääneet marginaalisiksi. Suhtaudumme edelleen positiivisesti yhtiön pitkän aikavälin näkymään, mutta lyhyellä aikavälillä kurssiajurit ovat vähissä tuloksen mennessä väärään suuntaan ja arvostuksen ollessa neutraali. Tarkistamme UB:n tavoitehintamme 18,0 euroon (aik. 17,0e) ja toistamme vähennä-suosituksen.

Tuottopalkkiot siivittivät tulosylitykseen

UB:n H1-liikevaihto oli 29,1 MEUR ja se ylitti reippaasti 26,0 MEUR:n ennusteemme. Liikevaihtoylitys selittyy valtaosin tuottopalkkioilla, joita yhtiö kirjasi metsärahastoista selvästi odotuksiamme enemmän. Myös strukturoituja tuotteita myytiin odotuksiamme enemmän ja loput liikevaihtoylityksestä selittyy tällä. Yhtiön arvon kannalta tärkeimmät rahastojen sekä omaisuudenhoidon palkkiot olivat linjassa ennusteisiimme ja ne kasvoivat noin 5 %:lla. Näin ollen liikevaihtoylityksen merkitys jää varsin vähäiseksi. Selvän liikevaihtoylityksen seurauksena myös tulos ylitti odotukset ja oli 8,8 MEUR. Kulut olivat jonkin verran odotuksiamme korkeammat, mutta tämä johtuu käsityksemme mukaan yhtiön tekemistä kasvuinvestoinneista. Raportin keskeisenä kauneusvirheenä on edelleen tuottopalkkioista oikaistu kannattavuus, joka on hyvin vaatimattomalla tasolla. Mielestämme on kuitenkin selvää, että kun liikevaihto vihdoin lähtee takaisin reippaampaan kasvuun, tulee yhtiön kyetä parantamaan tätä suhdetta merkittävästi.

Uusmyynti oli katsauskaudella edelleen haastavaa, mutta napsun odotuksiamme parempaa. Rahastojen nettomerkinnät olivat odotetusti matalalla tasolla, mutta omaisuudenhoidon myynti jatkoi vahvaa kehitystään. Omaisuudenhoidon myynti on vetänyt jo pidempään erittäin hyvin ja se heijastelee yhtiön toimivaa varainhoitokonseptia sekä viime vuosien onnistuneita rekrytointeja. Myös strukturoidut tuotteet myivät odotettua paremmin. Keskeinen haaste uusmyynnissä on edelleen keihäänkärkituotteiden vaatimaton myyntivolyymi.

Ennusteissa vain pieniä muutoksia, takaisin tuloskasvuun 2026 alkaen

Näkymissä ei ollut yllätyksiä ja yhtiö oli varovaisen optimistinen tulevasta. Olemme tehneet ennusteisiimme hyvin rajallisia muutoksia H1-raportin myötä. 2025 ennustenousut selittyvät puhtaasti H1-tulosylityksellä ja 2025-2027 positiiviset ennustemuutokset ovat alle 5 %. Ennustamme UB:n tuloksen lähtevän kasvuun 2026 alkaen ja 2025 tulospudotus on kurottu umpeen 2027. Tuloskasvua ajaa tutusti Varainhoidon hallinnoitavien varojen kasvu eritysesti strategisesti tärkeissä rahastoissa (NFF, Uusiutuva energia ja Metsä). Kiinteistörahastot alkavat hiljalleen tukea kasvua vuodesta 2026 eteenpäin, mutta myynnin taso on ennusteissamme aiempia vuosia vaatimattomampi. Jatkuviin tuottoihin perustuva kannattavuus alkaa myös parantua tulevina vuosina, kun kasvu kiihtyy. Osinko kasvaa tasaisesti yhtiön osinkopolitiikan mukaisesti.

Arvostuskuva neutraali, pysymme odottavalla kannalla

UB:n arvostustaso on 2025-2026 kertoimilla neutraali, niin absoluuttisesti kuin suhteellisesti. Pidemmällä aikavälillä osakkeen tuotto-odotus on mielestämme nykytasoilla mielenkiintoinen, mutta tämä edellyttää tuloskasvun realisoitumista ennustamallamme tavalla. Lyhyellä aikavälillä kurssiajurit ovat vähissä, kun tulos menee väärään suuntaan ja uusmyynti on tahmeaa. Lyhyellä aikavälillä tuotto-odotus rajoittuukin yli 6 %:n osinkotuottoon, joka ei ole riittävä korvaus ennusteriskien kantamisesta. Jäämmekin seuraamaan kehitystä sivusta ja odottamaan tuloskasvuun paluuta.