H1-raportti oli ennustealituksesta huolimatta pitkälti odotuksiemme mukainen ja olemme tehneet ennusteisiin vain pieniä tarkistuksia alaspäin. Odotamme yhtiöltä edelleen reipasta tuloskasvua lähivuosilta ja kokonaisuutena yhtiön näkymä on hyvä. Osake on kuitenkin ottanut reipasta etukenoa tämän osalta ja arvostus on korkea kaikilla mittareilla. Toistamme myy-suosituksen sekä 21,0 euron tavoitehintamme.

H1-numerot jäivät kertaeristä odotuksista

UB:n H1-liikevaihto oli 30 MEUR, ja se jäi hieman 31 MEUR:n ennusteestamme. Alitus selittyy täysin oman taseen tuotoilla (-0,4 vs. ennusteemme 0,5 MEUR), ja operatiivisesti liikevaihto oli täysin linjassa odotustemme kanssa. Varainhoidossa palkkioiden mix oli myös linjassa odotusten kanssa, kun strukturoitujen tuotteiden vahva myynti kompensoi odotuksia alhaisempia tuottosidonnaisia palkkioita.

Operatiivinen liikevoitto laski 8,1 MEUR:oon ja jäi selvästi 9,8 MEUR:n ennusteestamme. Ennustealituksesta valtaosa selittyy oman taseen tuotoilla. Myös kulut olivat hieman odotuksiamme korkeammat, kun yhtiö teki vielä odotuksiamme enemmän kasvupanostuksia mm. markkinointiin ja rekrytointeihin. Pidämme kasvupanostuksia perusteltuina, ja niiden tulokset heijastuvat mielestämme yhtiön erittäin vahvassa bruttomyynnissä (H1’26: 355 MEUR). Konsernin osakekohtainen tulos laski 0,54 euroon (ennuste 0,66 euroa). Vaikka kokonaistulos jäi ennusteistamme, operatiivisen toiminnan kannalta kriittisin varainhoito suoriutui mielestämme kuitenkin vähintään kohtuullisesti.

AUM nousi odotetusti 5,8 miljardiin euroon pääosin Fonditan ja Fourtonin kauppojen myötä. Myynnillisesti H1 oli odotetun kaksijakoinen. Omaisuudenhoidon myynti vetää edelleen erittäin hyvin ja yhtiön palvelu sekä myyntikone ovat todella hyvässä iskussa. Vastaavasti etenkin vaihtoehtorahastoissa myynti on edelleen hyvin vaisulla tasolla.

Ennustemuutokset ovat pieniä

UB toisti odotetusti ohjeistuksensa ja odottaa operatiivisen liikevoiton asettuvan lähelle tai kasvavan 2025 tasosta. Laskimme lähivuosien ennusteitamme maltillisesti. H1:n alitus valuu kuluvan vuoden lukuihin, ja kohonneet kuluennusteemme (pääosin H1’26 rekrytoinnit) painavat myös 2027 ennustettamme, kun taas 2028 osalta muutokset ovat marginaalisia. Odotamme yhtiöltä edelleen reipasta tuloskasvua H2’26 alkaen, kun yrityskaupat ja vahva omaisuudenhoidon uusmyynti kasvattavat jatkuvia palkkioita selvästi. 2027 kasvun pitäisi alkaa saada enemmän tukea myös keihäänkärkirahastojen elpyvästä kysynnästä. Kokonaisuutena odotamme yhtiöltä edelleen lähivuosilta keskimäärin noin 17 %:n oikaistun osakekohtaisen tuloksen kasvua. Ennusteidemme riskitaso on laskenut jonkin verran, kun täyden valtakirjan varainhoidon merkitys uusmyynnille on noussut yksittäisten keihäänkärkirahastojen rinnalle. Tuottopalkkioiden huomattava osuus painaa kuitenkin tuloksen mixiä ja pitää ennusteriskit koholla. Osinkovirta pysyy totutusti vuolaana, ja yhtiö jakaa valtaosan tuloksestaan ulos osinkoina.

Arvostus hinnoittelee jo erinomaisen suorituksen

UB:n osake on noussut kesän aikana hyvin voimakkaasti ja arvostus on kivunnut käytännössä kaikilla mittareilla hyvin korkeaksi. Absoluuttisesti kertoimet ovat reippaasti yli yhtiön historiallisten tasojen ja suhteessa verrokkeihin arvostus on kääntynyt preemiolle. Meidän on vaikea pitää tätä perusteltuna, kun huomioidaan heikkoon tuloksen mixiin liittyvät ennusteriskit.

Kun aiemmin arvostusta pystyi perustelemaan nykyisellä suorittamisella, hinnoittelee nykykurssi mielestämme sisään erinomaista suoritusta myös tulevilta vuosilta. Näemmekin ison riskin sille, että ennustamamme hyvä tuloskasvu valuu pitkälti kertoimien normalisoitumiseen ja sijoittajan tuotto jää vaisuksi vahvasta operatiivisesta suorituksesta huolimatta.