United Bankers H2'24: Tulosennätyksen jälkeen tauko tuloskasvuun

Tarkistamme UB:n tavoitehintamme 18,0 euroon (aik. 19,0e) ja toistamme vähennä-suosituksen. H2-raportti ei tarjonnut suurempia yllätyksiä ja odotetusti 2025 on tuloskasvussa välivuosi hurjan 2024 jälkeen. Arvostus on ennusteillamme neutraali ja emme näe osakekurssille ajureita ylöspäin ennen paluuta tuloskasvu-uralle.

Hyvä lopetus erinomaiselle vuodelle

UB:n H2-liikevaihto ylitti hieman ennusteemme ja oli 29,1 MEUR (H2’24e: 27,8 MEUR). Ylitys tuli puhtaasti tuottosidonnaisista palkkioista, jotka olivat noin 2 MEUR ennustettamme korkeammat. Vastaavasti rahastojen hallinnointipalkkiot jäivät odotuksista kärkirahastojen vaisun myynnin myötä. Omaisuudenhoidon palkkiotaso oli selkeä positiivinen yllätys, kun taas strukturoitujen tuotteiden volyymi sekä Pääomamarkkinapalvelut jäivät hyvin matalalle tasolle. Kokonaisuutena liikevaihto kehittyi H2:lla neutraalisti suhteessa odotuksiimme.

Liikevoitto oli 9,9 MEUR ja ylitti niin ikään ennusteemme. Tulosylitys selittyi luonnollisesti liikevaihdon ylityksellä ja kuluriveillä ei nähty oleellisia yllätyksiä. Osinko kasvoi odotuksiemme mukaisesti 0,10 eurolla 1,10 euroon. Voitonjakosuhde jäi matalaksi noin 70 %:iin yhtiön suosiessa tasaisesti kasvavaa osinkoa.

Kokonaisuutena vuosi 2024 oli UB:lle kaikilta osin erinomainen ja tulos on kirkkaasti sen historian paras. Uusmyynti veti kohtalaisesti vaikeassa markkinassa ja salkunhoidon osalta suoritus oli hyvä. Kauneusvirheenä yhtiöllä oli jälleen jatkuvien palkkioiden vaisu kannattavuus, ja tuottopalkkioista oikaistuna kannattavuus on edelleen reippaasti verrokkeja perässä.

Näkymissä ei yllätyksiä

UB:n ohjeistus oli täysin linjassa ennusteisiimme ja yhtiö odottaa operatiivisen liikevoiton jäävän selvästi alle 2024 tason. Tämä selittyy täysin tuottopalkkioilla, jotka laskevat 2024 poikkeukselliselta tasolta. Muilta osin näkymät ovat mielestämme edelleen varsin hyvät. Markkinatilanne vaikuttaisi olevan piristymässä ja yhtiön tuotetarjonta on hyvässä iskussa. Keskeinen kysymys lyhyellä aikavälillä on mediakeskustelun vaikutus metsärahastojen uusmyyntiin, kiinteistörahastojen lunastusmäärät sekä tuottopalkkioiden taso.

Tulos laskee 2025 reippaasti, 2026 takaisin tuloskasvuun

Olemme laskeneet 2025 ennusteitamme reippaasti, mutta muilta osin ennustemuutokset ovat jääneet pieniksi. 2025 UB:n tulos laskee reippaasti puhtaasti tuottopalkkioiden vetämänä. 2026 tuloksen pitäisi jälleen lähteä reippaaseen kasvuun ja 2024 ennätystulos saavutetaan 2027. Ennusteissamme yhtiön tuloskasvua ajaa Varainhoidon hallinnoitavien varojen kasvu eritysesti strategisesti tärkeissä rahastoissa (NFF, Uusiutuva energia ja Metsä). Kiinteistörahastot alkavat hiljalleen tukea kasvua vuodesta 2026 eteenpäin, mutta myynnin taso on ennusteissamme aiempia vuosia vaatimattomampi. Jatkuviin tuottoihin perustuva kannattavuusparannushyppy antaa edelleen odottaa itseään, mutta emme edelleenkään näe syytä miksei tämä tunnusluku paranisi kasvun mukana tulevina vuosina. Tuottosidonnaisten palkkioiden odotamme lähivuosina jäävän vuosien 2022–2024 huipputasojen alapuolelle. Osinko kasvaa tasaisesti.

Arvostus on neutraali

UB:n arvostus (2025e P/E 17x 2026e 13x & osinko +6 %) on absoluuttisesti sekä suhteellisesti neutraali ja linjassa historiallisten hinnoittelukertoimien kanssa. Meidän onkin vaikea nähdä siinä nousuvaraa ennen kuin näemme tuloskuopan syvyyden ja toisaalta aikataulun tuloskasvun käynnistymiselle. Lyhyen aikavälin tuotto-odotus nojaakin etenkin vahvaan +6 %:n osinkotuottoon.