WithSecure: Arvostus pysyy pohjamudissa ellei kasvuvauhti parane

WithSecuren kasvunäkymien lasku ei ollut mittakaavaltaan erityisen dramaattinen odotuksiin nähden ja kannattavuusohjeistus ennakoi edelleen positiivista oikaistua käyttökatetta tälle vuodelle. Osakkeen matalan arvostuksen (EV/S 1,0x) elpyminen kuitenkin nojaa pilvipohjaisten tuotteiden jatkuvaan kasvuun, mikä korkeiden bruttomarginaalien kautta heijastuisi myös tulosriveille. Tulosvaroituksen myötä epävarmuus lähivuosien kasvun kulmakertoimen suhteen kohosi, eivätkä konsultoinnissa jatkuneet haasteet ainakaan helpota sen divestointia. Nykyisellä matalaksi hakatulla arvostuksella tuotto/riski-suhde kääntyy edelleen selvästi positiiviseksi, mutta yhtiön pitää pystyä näyttämään vuonna 2025 paranevaa kasvua aliarvostuksen purkamiseksi, sillä viime vuosien useampien tulosvaroitusten jäljiltä sijoittajien luottamus yhtiön ohjeistuksiin on jatkossakin koetuksella. Toistamme lisää-suosituksen, mutta laskemme tavoitehintaa 1,15 euroon (aik. 1,30 EUR).

Kannattavuuskäänne etenee pykälän hitaammallakin kasvuvauhdilla

WithSecure ennakoi nyt pilvipohjaisten Elements-tuotteiden ja -palvelujen toistuvan vuosilaskutuksen (ARR) kasvavan 6–14 % (aik. 10–20 %) ja näiden liikevaihdon kasvavan 8–12 % (aik. 10–16 %). Konsernin liikevaihdon ennakoidaan kasvavan nyt 2–5 % (aik. 6–12 %). Yhtiön mukaan kasvu Euroopan avainmarkkinoilla jatkui, mutta saksankielisen Euroopan kasvu kuitenkin hidastui Q3:lla. Myöskään Ison-Britannian ja Yhdysvaltojen kasvu ei ole ollut odotusten mukaista. Jo aiemmin kerrotut suurten asiakkaiden menetykset hallinnoiduissa palveluissa ovat jarruttaneet kasvua, kun strategian mukaisia keskisuuria asiakkaita ei ole onnistuttu vielä voittamaan vastaavassa mittakaavassa. Lisäksi kyberturvakonsultointi ei ole täysin päässyt tavoitteisiinsa Q1:llä ja Q3:lla. Kasvuhaasteiden taustalla näyttävät siis pääosin olevan ennestään tutut syyt (Euroopan vaikea markkinatilanne sekä kireä kilpailupaine), joista ensimmäiseen talousnäkymän paraneminen voisi tuoda helpotusta ensi vuonna. WithSecure odottaa edelleen oikaistun käyttökatteensa olevan tänä vuonna positiivinen, joten tuloskäänne etenee yhä oikeaan suuntaan. Laskimme tulosvaroituksen myötä lähivuosien liikevaihtoennusteita noin 2-3 %, mikä heijastui myös kannattavuusparannuksen vauhtiin. Odotamme nyt tälle vuodelle 3,8 %:n (aik. 5,6 %) kokonaiskasvua ja 9,7 %:n pilvituotteiden kasvua (aik. 11 %). 

Q3-raportista haetaan lisäselityksiä hidastuneen kasvun taustalle

Tulosvaroituksen myötä Q3-luvuissa on enää vähemmän jännitettävää, ja odotamme nyt WithSecuren liikevaihdon olleen 36,2 MEUR (+4 %) ja oikaistun käyttökatteen 1,6 MEUR (Q3’23: -2,3 MEUR). Ennustamme pilvipohjaisten tuotteiden kasvaneen 10 %, mutta paikallisesti hallinnoitujen tuotteiden (-9 %) ja konsultoinnin (-2 %) painaneen kokonaiskasvua vaatimattomaksi. Kannattavuusparannus tapahtuu jo tehtyjen säästöjen avulla ja odotamme bruttokatteen (Q3’24e: 72 %) olleen suunnilleen edellisen neljänneksen tasolla. Tulospäivänä huomiomme kiinnittyy yhtiön tarkempiin selityksiin hitaan kasvun taustalla, jonka lisäksi tilannepäivitys konsultoinnin ja CPSF-liiketoimintojen osalta kiinnostaa. 

Arvostus nousee, mikäli kasvun ja kannattavuuden yhdistelmä saadaan parempaan asentoon

WithSecuren kuluvan vuoden EV/S-kerroin (1,0x) näyttää ohjelmistoyhtiöiden kontekstissa hyvin matalalta, joskin ennusteillamme konsernitasolla vielä hyvin vaatimattomaksi jäävä kasvun ja kannattavuuden yhdistelmä (Rule of 40: 2024e-2025e:  -1 % ja 3 %) ei erityisen korkeita kertoimia puollakaan. Pinnan alla ydinliiketoiminta kuitenkin menee yhä eteenpäin ja pilvipohjaisten tuotteiden jatkuvaan vuosilaskutukseen suhteutettu EV/ARR-kerroin (1,6x) ei aseta rimaa korkealle. Myös osien summan valossa (1,3 EUR/osake, haarukka 1,1-1,5 EUR) osakkeessa on nousupotentiaalia, mutta arvostuksen nousu vaatii yhtiöltä näyttöjä kasvuvauhdin petraamisesta. Konsultoinnin divestointi myös terävöittäisi yhtiön sijoitusprofiilia.