WithSecure Q1'25: Loppuvuoden kasvunäyttöjä odotellessa

Toistamme WithSecuren osta-suosituksen ja 1,1 euron tavoitehinnan. Q1-luvut jäivät aavistuksen odotuksistamme, mutta isossa kuvassa yhtiö menee askel kerrallaan oikeaan suuntaan. Odotamme edelleen loppuvuodesta piristyvän Elements-yhtiön ARR-kasvun alkavan korjata osakkeen matalaa arvostusta, kun samalla konsultoinnin divestointi selkeyttää yhtiön sijoitusprofiilia vahvemmin yritystietoturvan SaaS-yhtiöksi.

Q1:llä otettiin askelia oikeaan suuntaan

WithSecuren Q1-liikevaihto (30,1 MEUR, +4,5 %) kehittyi lähes odotetusti ja oikaistu käyttökate parani pitkälti odotusten mukaisesti 1,3 MEUR:oon. Elements-yhtiön (kasvu 0 %, oik. EBITDA 3,5 %) kehitys oli aavistuksen odotuksiamme pehmeämpää, mutta yhtiön aktiiviset toimet kumppanikanavan kehittämiseksi luovat perustaa pilvituotteiden ARR-kasvun (Q1’25: 8 %) kiihdyttämiselle loppuvuotta kohti. Yhtiö kommentoi allekirjoittaneensa useampia uusia strategisia kumppanisopimuksia alkuvuodesta Euroopassa, ja partnerikanavaan on pyritty muutenkin tiivistämään avainkumppanien suuntaan. CPSF-liiketoiminnan toistuvan vuosilaskutuksen kehitys (13,9 MEUR, +70 %) oli jälleen erittäin vahvaa ja Q1-liikevaihto (3,3, MEUR) oli myös odotuksiamme parempi. Kasvua saatiin jälleen aikaan niin uusista asiakkaista kuin lisämyynnin kautta. Kokonaisuutena tuotteella on nyt noin 290 asiakasta (ARR/asiakas n. 48 TEUR). CPSF:n vahva kasvu näkyi myös sen oikaistun käyttökatteen nousussa 0,4 MEUR plussalle, mutta kasvuinvestointeja tullaan lisäämään jatkossa.

Näkymät odotetusti ennallaan

WithSecure odotetusti toisti näkymänsä tälle vuodelle. Yhtiö ohjeistaa pilvipohjaisten Elements-tuotteiden ja -palvelujen toistuvan vuosilaskutuksen kasvavan 10-20 % edellisestä vuodesta. Elements-yhtiö -segmentin oikaistun käyttökatteen arvioidaan olevan 3-7 % liikevaihdosta. CPSF-liiketoiminnan toistuvan vuosilaskutuksen arvioidaan kasvavan 20-35 %. Toistuvan vuosilaskutuksen osalta arvioimme erityisesti Elements-yhtiön osalta kasvun painottuvan H2:lle, sillä loppuvuosi on kausiluonteisesti vahvempaa aikaa myyntirintamalla. Alkuvuodesta myös hallinnoiduissa palveluissa nähdyt asiakasmenetykset painavat kehitystä. Tänä vuonna Elements-yhtiön kannattavuuden kehitystä jarruttavat lisättävät kasvupanostukset kumppanikanavan kehittämiseen ja muihin myyntitoimintoihin. Yhtiön mukaan nykyisen geopoliittisen tilanteen vuoksi yhtiön partnerien ja asiakkaiden keskuudessa on huomattavaa kiinnostusta eurooppalaista vaihtoehtoa kohtaan. Loppuvuodesta yhtiöllä on vielä näytön paikka, miten tämä strateginen asemoituminen alkaa tukea Elements-yhtiön toistuvan vuosilaskutuksen kasvua. Kokonaisuutena iso kuva on ennallaan ja WithSecuren näkymät kasvu- ja kannattavuuskäänne etenee tänä vuonna. Konsultoinnin divestoinnin myötä yhtiön sijoitusprofiili alkaa myös näyttää selkeämmältä. Teimme Q1-raportin pohjalta vain pieniä negatiivisia tarkennuksia ennusteisiimme.

Arvostus korjaantuu kasvun kautta

WithSecuren IFRS16-vuokraveloilla oikaistu EV/Liikevaihto-kerroin (2025e: 1,1x) näyttää ohjelmistoyhtiöiden kontekstissa erittäin matalalta. Nykyisillä ennusteillamme yhtiön kasvun ja kannattavuuden (oik. EBIT-%) yhdistelmä jää lähivuosina vielä melko vaatimattomaksi (Rule of 40: 2026e: 11 %). Tämän valossa suhteellisen matalat kertoimet ovat osaltaan perusteltuja, mutta mielestämme nykyarvostukseen on leivottu liikaa pessimismiä. Myös pelkästään pilvipohjaisten tuotteiden jatkuvaan vuosilaskutukseen suhteutettu IFRS16 oik. EV/ARR-kerroin (1,3x) ei aseta rimaa korkealle kasvun piristymiselle ja kannattavuuskäänteen jatkumiselle. Osien summan valossa (1,4 EUR/osake, haarukka 1,1-1,9 EUR) osakkeessa on myös selvää nousupotentiaalia. Sen realisoituminen vaatii kuitenkin kasvukäänteen jatkumista, minkä osalta WithSecurella on vielä näyttöjä annettavana tänä vuonna.